中美利差拐点已现，中债利率下行面临桎梏

作者：国君固收覃汉

来源：债市覃谈

10年国开210突破4%的关键点位以来，收益率下行势如破竹，赚钱效应使得利率进入加速下行阶段，而且几乎没有任何调整。这种下行方式无疑是透支了过多未来的利好。如果一旦市场预期货币政策进一步宽松的信仰动摇，甚至不排除后续出现收紧的可能性，那么债市会面临较大的调整风险。

中美利差的三个阶段：（1）02年-08年：国内因素占主导，中美债市相关性较弱。中美两国利率更多的跟随各自的基本面，并无太强的相关性；（2）08至11年：政策重回统一，分化走向联动。次贷危机使得中美货币政策重回统一起跑线，中美利率联动性开始增强；（3）12年至今：联动增强，中枢抬升。全球化趋势以及国内债券市场的开放使得中美联动性进一步增强，同时由于刺激政策效果的差异导致中美利差中枢抬升。

12年之后中美利差值得关注的几个问题：（1）中美利差的中枢呈现出逐年下降的趋势。12年中美利差均值为166bp，而18年回落至74bp；（2）中美利差主要源自于货币政策的差异，但货币政策不再是单单盯住增长和通胀，中美利差还需考虑金融周期。（3）多数情况下货币政策决定中美利率进而影响中美利差，但极端情况下中美利差也会通过汇率反过来制约货币政策。

中美利差如何演化？18年中国经济领先美国进入衰退周期导致中美利差压缩至12年以来的低位，但是近期伴随着美国经济也出现见顶的迹象，中美两国经济周期可能再次从分化走向统一，中美利差的低点很有可能已经出现，未来中美利差更有可能出现走扩趋势。与此同时，G20之后，汇率继续贬值的可能性很小，甚至可能会转向升值，中美利差短期也有走扩的需求。但考虑到19年美国经济仍有可能保持韧性，见顶之后未必会快速回落，美债收益率难以进一步下行，中美利差走扩更有可能是以中债收益率上行的方式完成。

1.没有明显利空出现，债市突然大跌值得重视

上周前半周债券收益率走势较为平稳，10年国开活跃券收益率在3.66-3.68%波动。但受到地产债发行放松以及政治局会议等事件性冲击的影响，周四10年国开债出现大幅下跌，收益率上行10bp，周五延续下跌趋势。我们认为债市突然大跌需要引起投资者重视：

显著的利空不跌，不显著的利空反而大跌。事后来看，引发周四大跌的几个原因无非是发改委关于支持优质企业直接融资的通知、大规模减税的消息以及政治局会议引发的稳增长预期升温。但无论如何，相比较于G20贸易摩擦出现阶段性缓和，这几件事情都算不上“大级别”的利空。

但形成鲜明对比的是，G20会议结果出来后，债市仅仅小幅调整便快速重拾涨势，而上周四债市却出现大幅调整，实际上说明债市情绪在快速上涨之后已经发生变化。收益率快速下行时，在赚钱效应显著的市场上，利空因素几乎都可以忽略，但树不能涨到天上去，伴随着国开210收益率快速下行突破3.7%之后，多头的信心实际上也在削弱，配合利空消息的出现以及止盈盘出现，导致利率出现大幅调整。

突然的大跌反映做多动能的阶段性衰竭。从7月下旬政策转向以来，市场走势的核心变为经济下行惯性与稳增长政策之间的角力。11月份以来收益率加速下行伴随着投资者对于宽信用效果逐渐“失望”，并进一步对19年上半年的基本面预期更加悲观，但这种对未来经济下行的预期充分透支后，反而对资产价格不会产生明显的边际影响，从周五公布疲弱的经济数据之后债市的走势可见一斑，因此未来更需要关注的是稳增长政策的继续发力。利率在快速下行的过程中累积了大量止盈盘，不排除后续利率持续反弹和止盈/止损盘出局形成负反馈循环的情况出现。

逆回购继续暂停，等额续作MLF，货币政策难以进一步宽松。上周央行行长易纲在新浪·长安讲坛的演讲中表示“当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。”G20会议之后，中美就贸易摩擦达成阶段性协议的可能性正在不断上升，未来削减美国对中国的贸易逆差是大概率事件，这就意味着汇率很难延续贬值趋势，甚至可能出现阶段性升值。结合易行长的讲话，目前货币政策会维持宽松惯性但短期难以更加宽松，与近期央行创纪录暂停逆回购天数以及等额续作MLF的行为一致，这也是未来债市需要关注的风险点之一。

总的来说，上周债市在没有明显利空出现的情况下，突然大跌可能是情绪反转的信号。站在当下，即使未来牛市仍然延续，投资者也需要注意进场的时点。下一阶段，债券收益率面临的调整风险较大，策略上应以谨慎为主。

2.中美利差拐点已现，中债利率下行面临桎梏

中美利差压缩至12年以来新低。18年以来，国内长端利率在融资收缩的逻辑下快速走出一轮牛市，尤其是四季度以来，宽信用的效果被证伪，债券收益率经历了一轮几乎没有回调的快速下行。与此同时，10年美债收益率伴随着美联储的加息却在持续攀升，从年初2.4%左右的水平一度上行至3.2%的高点，四季度在原油暴跌和美联储“转鸽”后出现回落，但整体美债利率中枢相对年初仍然维持高位。中债和美债收益率走势分化导致中美利差持续收窄，从年初145bp高位最低压缩至24bp。

近期开始，中美利差开始出现走扩。主要原因在于中期选举之后，民主党开始主导众议院导致市场对于未来美国经济的预期有所下调，叠加鲍威尔释放鸽派言论，导致美债收益率出现快速下行，中美利差再度走扩。虽然中美利差当前不是债市的主要矛盾，但过低的利差是否会对中债利率的下行形成掣肘，这是一个值得思考的问题。

2.1.中美利差的三个阶段

回顾2002年以来中美利差的走势，大致上可以分为三个阶段：

（1）02年-08年：国内因素占主导，中美债市相关性较弱。

这段期间内中债和美债几乎没有太强的联动性，更多的是跟随各自国内的基本面情况，并没有明确的联动机制。数据显示，这段期间中美利差最大值高达127bp，最小值一度低至-310bp，波动幅度非常大，实际上也是跟中美和美债缺乏联动机制有关。02年-08年期间，10年国债和10年美债相关系数仅为-0.16，可以说明两者之间几乎没有正相关性。从中美利差上来看，此段时间内中美利差平均值约为-86bp。

08年之前，中美两国国债走势主要跟随货币政策，而货币政策则主要盯住通胀及经济增长。08年之前，美国与中国的经济基本面状况相对独立，并没有太强联动性，导致中美国债利率走势也相对独立。例如03年9月份至14年年底，中国10年期国债从2.8%左右的水平快速上行至5.4%左右，主要原因在于国内通胀水平出现了快速蹿升，从0.3%的低点快速上行至5%以上。而这段时间内，10年美债收益率走势却并未出现趋势性的上行，整体上以震荡为主。再比如05年年中-06年年中，10年国债收益率伴随着通胀的快速回落从高位重新回落至3%以下，但10年美债却从3.9%上行至5.25%。

（2）08至11年：政策重回统一，分化走向联动

金融危机08年金融危机虽然祸起美国，但是在全球化的背景下，多数国家都受到波及，金融危机期间，美国GDP增速一度下滑至-4%的历史低位，而中国GDP增速也从15%的增速快速回落至6.4%。但也正是因此各国的货币政策节奏也重新回到同一节奏上来。中国和美国在危机之后都开启了宽松的货币政策周期，这使得两国国债收益率同时出现了快速下行，联动性也有所增强。

从数据上来看，08年-11年中美10年国债相关性从之前的-0.16%上行至0.3。对比之下，美国在金融危机始终受创更严重，美债收益率下行幅度更大，这也导致在08年之后中美10年期国债利差也出现了中枢性回升，08年-11年期间，中美利差的平均水平回升至47bp。

（3）12年至今：联动增强，中枢抬升。

中美利差联动性进一步增强。从数据上来看，中美两国利率联动性进一步增强，利率走势相关系数从0.3进一步上行至0.6。联动性进一步上升的原因有几点：（1）随着经济全球化的进程进一步深入，世界各国经济的相关性都有所增强，对于经济体量较大的中美两国来说则更是如此；（2）中国债券市场进一步放开，外资投资占比开始逐步增大，中国债券市场的变化与全球的风险偏好相关性增强。

利差中枢也出现抬升。中美两国针对次贷危机虽然都出台了刺激政策，但刺激的效果有显著差别，导致中美利差开始出现中枢抬升。对于中国而言，一方面是货币政策大幅放松，08年进行了四次降息和三次降准，同时推出四万亿信贷刺激计划，叠加当时中国宏观杠杆率相对较低，经济增长的空间仍然很大，与此同时通胀水平出现了大幅上行。相比较于美国使用QE的维稳经济的方式来说，中国政府干预的程度更高，经济短期企稳的动能也更强。从通胀对比来看，美国和中国在金融危机之后通胀最低水平均在-2%左右，但随后中国通胀却回升至6%以上，而美国通胀仅为3.9%。中国维稳政策的效果更强，速度更快，导致12年之后中美利差的平均水平回升至128bp。

2.2.除趋势性走扩外，12年之后中美利差还有哪些关注点？

12年之后，中美利率在联动性增强和中枢走扩的大背景下，有一些细节的变化依然值得关注：

（1）中美利差的中枢呈现出逐年下降的趋势。12年中美利差的均值高达166bp，随后逐步收窄，18年仅为74bp。中枢不断收窄背后的原因在于中美两国经济增速差距的不断缩小。四万亿计划起到了快速维稳经济的作用，但也为后面产能过剩的问题埋下了隐患。12年开始，经济下行压力重新出现，而美国经济在08年之后却经历了一个平稳幅复苏的过程。经济复苏节奏的差异导致中美利差12年之后虽然趋势性走扩，但中枢却是在逐年下滑的。

（2）中美利差主要源自于货币政策的差异，但货币政策不再是单单盯住增长和通胀，中美利差还需考虑金融周期。08年金融危机之后，各国货币政策新框架的雏形开始逐步形成，除了经济周期之外，金融周期也越来越成为货币政策需要重点关注的领域。以17年来说，从宏观数据上来看，中国经济相对平稳，但此时美国经济却是持续回升的，理论上此时中美利差相比较于前一年应该会收窄。但实际情况是17年中美利差的均值却比16年要高，主要原因在于金融去杠杆导致货币政策整体偏紧。