视源转债072841打新价值分析

　　3月11日视源转债发行9.42亿元，视源转债(申购代码072841)对应正股视源股份(002841)主营液晶显示主控板卡和交互智能平板的设计、研发与销售。根据目前的数据，申购视源转债(申购代码072841)出现中签亏损的概率25%，预期转债可抵御正股下跌8%左右保持不亏，建议申购。

　　公司简介：

　　液晶显示主控板卡和交互智能平板龙头企业。公司两大驱动业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板，其中液晶显示主控板卡业务基于Mstar、MTK、Realtek、Amlogic、RDA、海思等主流芯片平台，客户包括TCL、海信、海尔、东芝、松下等多家国内外家电厂商，目前在全球销量市占率第一。交互智能平板业务分别依托 希沃 和 MAXHUB 品牌布局教育市场和会议平台业务，已经成功应用于清华大学等院校和世博会、亚运会等，目前在国内销量市占率第一。同时，公司加大研发投入，打造多个创新实验室，推动智慧医疗、汽车电子、工业自动化、智慧零售等新业务拓展，打造新的业绩增长点。2018年业绩快报显示，公司实现营业收入169.97亿元，同比上升56.40%，归母净利润为10.01亿元，同比上升44.81%，2018年前三季度毛利率为20.95%。

　　正股基本面：以设计为核心的商业模式，创新与研发是成长的主要驱动力

　　视源股份是全球最大的电视液晶显示主控板卡制造生产、设计商，在智能显示交互领域具有领军地位。公司依托行业积淀，积极布局各领域的信息化、汽车电子、智能家居等细分领域。公司主营业务集中于液晶显示主控板卡与交互智能平板(17年占营收比重分别为50%与41%)，整体毛利率保持稳定(14-17年，接近20%)。公司实际的商业模式为Design House，侧重研发与销售而非制造。公司采用 订金+现金交付 的形式，具有 零应收、高预收 的特点，现金流表现优秀。

　　正股估值合理，上涨触发剂多、题材丰富

　　公司当前股价为75.92元，对应PE TTM为49.8，相对自身历史处于高位，与同行业相似公司京东方A(PE TTM 33.4x)与合力泰(17.5x)相比也偏高，但其背后则是以研发与创新带来的高成长作为支持。我们认为当前股价所反映的信息与优质的基本面较为匹配，并不存在过分高估。此外，视源还拥有更多的上涨触发剂，包括：高清视频、智能家居与教育信息化。考虑到当前股市热点效应强，我们认为视源正股股价仍有较大的提升空间。

　　

　　持股分散，质押比例尚可，待解禁数量较大，但总体风险可控

　　公司持股结构集中度不高，3位大股东人均持股10%(18Q3);正股上市时间不长，当前质押比例为0;但是2020年1月将有大量IPO股份解禁(占总股本88.5%)，预计届时将对股价造成不小的压力。经营方面，公司优秀的现金流和低坏账率是建立在供应链公司的账期缓冲基础上，如果坏账率在供应链公司内出现异常升高的趋势，有可能影响到公司现有的财务体系，进而影响公司的商业模式。总体看，公司风险可控，安全性尚可。

　　视源转债打新分析与投资建议

　　下修条款相对容易触发，债底保护一般

　　视源转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年3月6日)6年期AA 企业债估值 5.28%计算，到期按109元赎回，视源转债的纯债价值约为84.44元，面值对应的YTM为2.30%，债底保护一般。若所有转债按照转股价76.25元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为10.15%)的摊薄幅度为1.88%。

　　静态看，预计首日上市价格为 112-116元

　　截至3月6日收盘，视源转债对应平价为99.57元。视源股份作为智能显示龙头，其正股基本面受到投资者认可，基金在 2018Q2一度持有其51.09%的股权，2018Q4仍有27.01%。我们认为其定位类似于略高于久立转 2(评级 AA、余额10.40 亿元、平价99.88元对应价格111.78元)，可能类似于艾华转债(评级 AA、余额6.91亿元、平价99.59元对应价格114.01元)。

　　静态看，预计目前平价下视源转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为112-116元。

　　预计中签率下破万分之一，一级、二级市场均可关注

　　根据最新数据，视源股份的前三大股东为黄正聪、王毅然和孙永辉，三者均为公司高管，分别持有股权11.84%/11.57%/11.58%。截至目前没有股东承诺配售，但在打新赚钱效应较强的情况下预计配售积极性并不低，留给市场的规模在4.71亿元左右(50%)。

　　视源转债同时设置网下和网上发行，属于基本面受到认可的AA品种。前期完成发行的万信转2(AA，规模12亿元)是一个相对恰当的参照标的，其网下参与4225户，中签率0.017%。预计基本面更有看点的视源转债将受到更多投资者关注，假设网上申购户数为50 万，网下参与6000至8000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.008%-0.011%。

　　对于投资者而言，近期参与打新应该是无需犹豫的选择，即使大盘有一定调整视源转债的打新收益也可以期待。同时我们也推荐投资者关注视源转债及其正股的二级市场配置机会。当然，对于视源股份这类成长性品种，如果业务拓展出现放缓迹象或大盘整体调整后风险偏好有所变化，投资者需要注意风险。