绝味转债754517申购价值分析

　　绝味食品可转债3月11日(周一)打新申购，代码754517，沪市转债，若持有正股，可进行配售(每500股可配一手转债)。

　　公司简介

　　绝味食品股份有限公司主营业务为休闲卤制食品的开发、生产和销售。公司休闲卤制食品主要分为两类：一类是以鸭、鸡、猪等禽畜为原料的休闲卤制肉制品;另一类是以毛豆、萝卜、花生等为原料的休闲卤制素食品。公司已通过ISO9001国际质量管理体系认证、ISO22000食品安全管理体系认证， 绝味 商标被认定为中国驰名商标。

　　发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为10.00亿元，网下申购日为2019年3月8日，网上申购及原股东配售日为2019年3月11日，网上申购代码为 754517 ，缴款日为3月13日。公司原有股东按每股配售2.44元面值可转债的比例优先配售，配售代码为 753517 。网下发行申购上限为9亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商华融证券、中信证券和海通证券最大包销比例为30%，最大包销额为3.00亿元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为40.52元/股，转股期限为2019年9月16日至2025年3月10日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值113%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于天津阿正食品有限公司年产37,300吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、江苏阿惠食品有限公司年产30,000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、武汉阿楚食品有限公司年产6,000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、山东阿齐食品有限公司30,000吨仓储中心建设项目、海南年产6,000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目。

　　正股分析

　　卤制品行业龙头，鸭脖成明星大单品。绝味食品主要经营休闲卤制品，涵盖多种肉制品、素食等，形成 以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅 的近200个品种的丰富产品组合。公司采用以 直营连锁为引导、加盟连锁为主体 的销售模式，因此公司加盟店的数量得以迅速扩张，90%以上的主营业务收入来源于加盟店。截止2018H1，公司共有9459家门店。根据Frost &Sullivan数据显示，由于卤制品行业比较分散，公司在国内休闲卤制品零售额市占率为8.9%，位列卤制品行业龙头企业。

　　

　　伴随近几年公司门店稳健扩张，业绩实现持续高增速。2011-2017年间，公司营收CAGR为19.46%，归母净利润CAGR为53.30%。根据2018年快报，2018年公司预计实现营业收入43.68亿元，同比增13.46%，归母净利润6.42亿元，同比增27.87%，符合市场预期。

　　产品结构上，17年公司鲜货产品营收36.97亿，占总营收比重96%以上，其中禽类产品(基本是鸭子)营收30.69亿，占总营收比重为80%。其中鸭脖是公司明星大单品，预计鸭脖占鸭副产品比在50%以上。

　　加盟商模式为主，一二线加密+三四线下沉，门店稳步扩张。当前卤制品企业开店分为加盟和直营两种模式，两种模式各有优缺点。公司经营模式以加盟为主，直营为辅。其中，因加盟模式具有投入资金少、风险小、资金回笼快、轻资产模式等优点使得企业短时间内得以迅速抢占市场份额，在行业成长阶段得以获得先发优势，提高行业门槛加深自身护城河。根据调研数据显示，公司2018年新开门店同增8%左右，预计年末公司门店数量有望突破1万家，其中约有80%位于一二线城市。未来门店增长空间一方面来自于一二线城市的加密，另一方面来自于三四线城市下沉。

　　海外布局国际化同步推进。此外，公司还积极海外布局，走国际化路线。目前，在新加坡开设10家直营门店，中国香港开设16家直营门店，主要分布在当地华人聚集区。未来将向东南亚、北美扩张和布局，国际化指日可待。

　　转债募投项目弥补部分地区产能不足：公司在全国范围内建立超20个生产基地，运输半径为300-350公里，覆盖周边200-300家门店。本次发行可转债募集资金主要用于天津、江苏、武汉和海南的生产基地建设项目和山东的仓储中心项目建设，项目建成后，公司预计新增7.93万吨自有产能，弥补公司在京津冀、长三角、华中北部以及粤西、海南等经济发达地区产能覆盖较少的劣势。

　　投资申购建议

　　预计绝味转债上市首日价格在110~112元之间。按3月6日绝味食品的收盘价测算，当前转债平价为101.95元。可参照的平价可比标的有无锡转债，其平价为101.34元，当前转股溢价率为10.72%;可参照的规模可比标的是顾家转债，当前转股溢价率为9.87%。考虑到绝味食品正股基本面较好，在当前市场高涨的情绪下预计转股溢价率在8%~10%左右，对应的上市首日价格在110~112元区间。

　　预计配售比例在40%左右。绝味食品的第一大股东湖南聚成投资有限公司持有公司总股本的38.35%，为公司的控股股东，其承诺将参与本次发行的优先配售，认购金额不低于2.70亿元，占此次发行总规模的27%，考虑到正股基本面较好，我们预计股东配售比例在40%左右，那么网上网下申购投资者可申请规模为6亿元。

　　预计中签率为0.027%~0.032%。绝味转债总申购金额为10亿元，若配售比例为40%，那么可供网上网下投资者申购的金额为6亿元。考虑到绝味食品基本面较好，假设网上申购户数为20万，网下参与户数在2,500~3,000之间，平均单户申购金额按上限的75%打新，为6.75亿元。绝味转债的中签率为0.027%~0.032%。

　　考虑到当前转债市场情绪较高，绝味转债平价高于面值，条款设计中规中矩，建议投资者积极参与申购。