浙商转债783878打新价值分析

　　浙商证券可转债3月12日(周二)打新申购，代码783878，沪市转债，若持有正股，可进行配售(每1000股可配一手转债)。

　　公司简介：

　　立足浙江，业务布局逐渐完善的综合类中型券商。公司是浙江省交通投资集团控股的综合性证券公司，企业和客户资源主要集中于浙江省内，区位优势比较强。目前公司已经形成 证券+期货+基金+资管+创投 的完善业务布局，主要营收来源为期货业务、融资融券业务和经纪业务，其中期货业务在行业内竞争力较强，证券经纪和自营业务受证券市场周期性影响较大。近两年证券市场整体表现低迷，公司盈利情况有所下降。根据2018年业绩快报，2018年公司实现营业收入36.82亿元，同比下降20.14%，归母净利润7.21亿元，同比下降32.16%，2018年前三季度净利率为21.50%。

　　正股基本面分析

　　浙商证券是经中国证监会批准成立的综合性证券公司。公司从事的主要业务包括证券经纪业务、证券投资业务、资产管理业务、投资银行业务、融资融券等证券信用交易业务、期货业务、私募基金管理及其他业务。全资控股浙商期货、浙商资本、浙商资管三家子公司，分支机构遍布全国22个省份，服务覆盖珠三角、长三角和环渤海三大经济区。自2006年以来，公司累计实现营收301亿元，利润总额118亿元，净利润87亿元。

　　受市场行情影响，营业收入和净利润下降明显。证券公司经营状况较大程度受市场行情的影响。2015年，市场牛市时，公司营业收入和净利润水平较高，分别为61.89亿元和18.34亿元，同比增速分别为91.79%和144.53%。当2016年市场开始走弱后，营收和净利润增速显著下降。

　　2018年整体市场行情较差，公司业绩进一步下探，截至2018Q3，公司营业收入为26.13亿元，同比下降20.46%;净利润为5.62亿元，同比下降30.79%。

　　下面我们从经纪业务、投行业务和自营业务来看浙商证券近年的发展情况。

　　代理买卖证券业务净收入减少，市场份额占比呈下降趋势。受市场行情影响，浙商证券的代理买卖证券业务净收入在2015年达到最高水平，为28.52亿元，之后净收入连年下降。从市场份额来看，公司在2016年市场份额占比达到最大，为1.50%，近两年有下降趋势，截至2018Q3，买卖证券业务净收入的市场份额为1.27%，竞争力有所下降。

　　证券承销业务净收入稳步增长，市场份额有所提升。近年浙商证券的证券承销业务净收入稳步增长，从2013年的1.51亿元增长到2017年的4.86亿元，年均复合增长率达26.34%。市场份额在2015年触底后稳步提升，截至2017年末，公司证券承销业务净收入的市场份额达1.26%。由于2018年下半年IPO呈停滞状态，公司证券承销业务收入也受到相关市场行情影响，截至2018Q3，证券承销业务净收入为2.17亿元，同比下降40.13%。

　　

　　自营业务净收入有所亏损。2016和2017年公司自营业务分别亏损0.53亿元和0.12亿元，该块业务盈利能力不强。

　　总的来说，证券行业的盈利比较受市场行情影响，股市行情的牛熊直接决定了公司当年的盈利情况。另外证券行业头部效应比较严重，市场份额大部分被几家大型券商占据，中小券商市场份额相对较小。

　　浙商转债打新分析与投资建议

　　下修条款触发要求相对较高，债底保护一般

　　浙商转债的下修条款触发要求相对较高，赎回条款并无特别之处，金融类转债不设条件回售条款。按照中债(2019年3月7日)6年期AAA企业债估值4.16%计算，到期按105元赎回，浙商转债的纯债价值约为86.50元，面值对应的YTM为1.63%，债底保护一般。若所有转债按照转股价12.53元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为36.26%)的摊薄幅度为8.38%。

　　静态看，预计首日上市价格为114-118元

　　截至3月7日收盘，浙商转债对应平价为102.39元，评级为AAA。从券商基本面出发，浙商证券仅是中小规模品种，与龙头差距比较明显，但近期火爆的券商股行情无疑增加了市场关注度。当前在市的纯传统券商转债包括国君转债(余额70亿元，平价110.15元对应价格122.32元)和长证转债(余额50亿元，平价110.20元对应价格118.42元)，比较之下，浙商证券可能定位稍低，但至少应与蒙电转债(余额18.75亿元，平价105.82元对应价格114.24元)类似。

　　静态看，预计目前平价下浙商转债上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格为114-118元。

　　预计中签率在万分之一左右，一级市场继续参与

　　根据最新数据，浙商证券的前三大股东为浙江上三高速公路有限公司、西子联合控股有限公司和义乌市裕中投资有限公司，分别持有股权63.74%/4.02%/3.82%。当前并无公告披露股东配售情况，但参照国君转债和长证转债的经验，股东多会大笔配售，预计浙商转债留给市场的规模在10.5亿元(30%)左右。

　　浙商转债同时设置网下和网上发行，AAA评级和火热行情是其吸引打新参与者的 魅力 ，其打新参与程度理应不低于规模39.65亿元、评级AA+的中天转债。假设网上申购户数为50万，网下参与7000至9000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.009%-0.011%。

　　浙商转债在发布《关于核准浙商证券股份有限公司公开发行可转换债券的批复》后当晚披露发行公告尚数历史首次，而这似乎与火热的券商行情和相对一般的条款有一定联系。对于投资者而言，参与一级打新无需犹豫，但更重要的明显在于二级市场，其中一个比较有趣的现象是近期通过参与股票而抢权转债的现象比较明显，从年初的平安银行到昨日发布转债发行公告的绝味食品，均在发行前一定时间内录得超越行业的涨幅。