姜超：股市估值仍处于历史较低位 仍有向上空间

　　19年转债市场表现亮眼。截至3月13日，19年中证转债指数上涨了16.7%，周线一度出现“8连阳”。个券基本全面上涨，整体上通信、计算机、传媒、电子等板块表现较好。流动性方面，19年前两个月转债市场日均成交量回升至40.2亿左右，与18年同期持平。其中2月单月日均成交量61.5亿，3月至今单月日均成交量更是超过100亿。估值方面，目前转债市场的转股溢价率均值24.9%，年内下降了13.5个百分点；已经处于历史均值（31.2%）以下，回到了18年2月时的水平。

　　供给：发行大幅提速。19年开年市场情绪转暖，转债发行大幅提速。19年以来转债发行数量为23只，金额达到超过1000亿元（其中平银转债260亿元、中信转债400亿、苏银转债200亿），供给压力不容小觑。

　　一级市场：申购回暖，供给加速

　　一级申购回暖。19年以来转债市场表现较好，一级申购也明显转暖。19年至今转债一级发行，网上平均申购户数上升至21万户左右，网下平均申购户数超过2000户，中签率出现明显下降。上市方面，19年以来上市转债的价格和溢价率均有提升，破面率也有明显的下降。

　　打新收益较高。虽然18年以来新券上市首日破面频发，但整体上来说新券上市价格平均依然高于面值，根据我们的计算，转债一级申购整体上比二级上市买入的收益要高。但受到中签率的约束，一级往往难以拿到量。因此对于规模较大的转债，一级打新应积极参与；但对于规模较小的转债，上市首日的窗口更值得关注。

　　条款博弈：下修减少，赎回增多

　　19年下修或减少。18年转债转股退出的比例有大幅下降，接受回售的比例提升，同时主动下修的案例明显增多，与市场整体不佳，转债大幅下跌有关。19年以来，转债大幅上涨，触发下修的转债数量明显减少，19年下修博弈机会或相对有限。

　　赎回增多，回售开启。目前三一转债已触发赎回，并公布赎回提示公告。此外，东财、常熟、盛路等转债价格均超过赎回条件，接近触发赎回。回售方面，电气转债进入回售期；航信转债、16以岭EB等也接近进入回售期。

　　转债策略：峰回路转，配置当先

　　股市表现亮眼，长期保持乐观。首先，虽然19年以来股市估值有所提升，但仍处于历史较低位，有向上空间。其次，18年下半年宏观政策转向稳杠杆，加上19年1月社融提前见底回升，预示经济见底也已不远；股市或已处于底部区域。最后，目前股市的风险溢价处于14年以来的高点，未来估值有望迎来长期回升。

　　转债具备长期配置价值。作为类权益的风险资产，我们认为转债具备长期配置价值。行业方面，19年流动性宽松利好成长股的估值提升；经济通胀下行则利好弱周期行业，关注成长+弱周期板块的机会。策略方面，19年市场风格将更加平衡，混合型策略或最佳。转债择券要兼顾正股估值以及转债溢价率、价格等因素。

　　寻找价值低估板块。短期市场上涨较快，转债择券难度上升。部分涨幅较大的个券，目前价格在高位，有一定回调风险；可关注近期涨幅不大，转债价格和正股低估的行业板块。如消费电子（大族、水晶）、环保建筑（岭南、高能）、汽车（新泉、德尔）、光伏（林洋）、消费（海澜）、传媒（吉视）等。部分强势个券（隆基、曙光、佳都、国君、长证）可等待回调后的布局机会。

　　1． 行情回顾，转债大涨，估值压缩

　　1.1 19年转债市场表现亮眼

　　18年权益市场低迷，转债整体表现不佳。但进入19年以来，市场风险偏好明显回升，权益和转债市场均表现亮眼。截至3月13日，19年中证转债指数上涨了16.7%；我们计算的转债平价指数上涨了20.8%。同期上证综指上涨22.7%，沪深300指数上涨24.7%，创业板指上涨41.8%，上证50上涨18.5%。

　　19年以来转债上涨行情可分为三个阶段。1月2日-18日，股市和转债市场回暖，估值小幅压缩。年初市场“春季躁动”，情绪回暖，股市和转债均温和上涨。这一阶段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券。1月21日-1月31日，股市震荡，转债上涨，估值上升。随着中小创2018年年报业绩预告陆续暴雷，股市进入盘整阶段，但转债市场却情绪高涨，走出独立行情，溢价率出现逆市上升。这一阶段表现较好的是银行转债、海尔等大盘品种。2月至今，股市大涨，转债跟涨，估值压缩。年后市场情绪逐渐高涨，股市大涨，转债回归正股驱动，估值大幅压缩。这一阶段个券普涨，表现最好的则是特发、洲明等小盘成长券。

　　个券基本全面上涨，成长表现更佳。整体来看，19年以来转债个券基本全面上涨。涨幅前5位是特发转债（79.35%）、横河转债（70.65%）、利欧转债（63.25%）、东财转债（52.41%）和蓝盾转债（51.45%）。整体来看，通信、计算机、传媒、电子等板块表现较好。

　　1.2  估值大幅压缩

　　估值方面，19年以来随着股市的大涨，转债溢价率出现大幅压缩。截至3月8日，转债市场的转股溢价率均值24.9%，年内下降了13.5个百分点；纯债YTM 0.22%，年内下降了2.2个百分点。其中转股溢价率已经处于历史均值（31.2%）以下，回到了18年2月时的水平。

　　其中平价70元以下、70-100元、100元以上转债的转股溢价率分别为84.6%、24.8%、8.67%，今年以来分别变动6.7、3.34和3.48个百分点。目前中高平价转债的转股溢价率依然在历史均值以下，但已经高于近1年来的均值水平。虽然近期估值整体压缩，但股性券的估值处于不低的位置。

　　1.3  流动性大幅回升

　　18年以来转债市场行情低迷，成交量在1月份短暂走高后逐渐下降，全年转债市场日均成交量在22.3亿左右，其中18Q4转债日均成交量已经萎缩至16亿左右。19年以来转债大幅上涨，成交量也迅速回升，19年前两个月转债市场日均成交量回升至40.2亿左右，与18年同期持平。其中2月单月的日均成交量61.5亿，3月至今单月日均成交量更是超过100亿。

　　特发、平银、东财流动性较好。个券流动性方面，19年以来特发转债的日均成交量达到3.7亿，排名第一；之后是平银（3.3亿）、东财（3.1亿）、光大（2.1亿）等。根据我们的统计，日均成交量超过1亿元的转债有9只，0.5-1亿元之间的有14只，0.1-0.5亿元之间的有51只转债，其余63只转债日均成交量均在1000万元以下。

　　1.4  需求：基金转债持仓比重稳定

　　2018年以来，公募基金转债持仓市值基本稳定在400-460亿左右，整体处于近三年高位，其中债券型基金持仓在290亿元左右，其次是混合型基金，18Q4持仓上升至160亿元左右。

　　基金转债持仓占转债市值的比重则基本稳定在18%左右，其中四季度小幅下跌至17.9%。基金转债持仓占基金净值的比重在18Q4小幅上升至0.35%。整体来看，目前公募基金对于转债的持仓需求基本保持平稳。

　　转债机构持仓小幅调整。从上交所转债持仓数据来看，截止19年2月，上交所转债市值1153亿元，19年以来增加了32亿元。其中一般法人持有量占35.8%，基金占20.1%，保险年金占14.9%。此外，券商资管占7.5%，社保占6.1%，券商自营占5.6%，个人持券占比在4.7%左右。

　　从占比的变动来看，基金持有转债的比例稳定在20%左右、保险稳定在15%左右；一般法人持有量占比下降至36%。此外，券商资管持有转债的比例在19年以来有明显上升。

　　1.5 供给：发行大幅提速

　　一季度一般是转债发行的淡季，18年1-2月共有7只转债发行，金额133亿元。但19年开年市场情绪转暖，转债发行大幅提速。19年以来转债发行数量为23只，金额超过1000亿元（其中平银转债260亿元、中信转债400亿、苏银转债200亿），供给压力不容小觑。

　　预案方面，19年以来新增转债预案28只，总金额187亿元左右；数量和规模均低于18年同期。截至19年3月1日，待发新券共5227亿元，其中转债195只，合计金额4446亿元。

　　存量转债情况统计：目前已上市的转债共有135只，金额2840亿元左右。从行业情况来看，目前存量转债涵盖了29个中信一级行业中的28个，基本等于全行业覆盖。从数量来看，化工（12只）、汽车（11只）、传媒（10只）、电子（10只）等板块的转债个数较多；从规模来看，银行转债（756亿元）、石油石化（365亿元）等规模较大。

　　2．一级市场：申购回暖，供给加速2.1 申购户数明显回升，中签率大幅下降

　　18年以来转债市场表现不佳，一级市场热度大幅降温，转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计， 18年上半年发行的转债，网上平均申购户数60万户左右。18年下半年转债网上平均申购户数仅在9万户左右。19年以来，网上平均申购户数上升至21万户左右。网下方面，19年以来网下平均申购户数超过2000户。其中中来转债接近1500户，长青转2接近3500户，中天转债更是达到5450户左右，创下历史新高。