苏银转债733919打新价值分析

　　今日，今年以来第3只银行可转债——苏银转债正式启动发行。这不仅显示银行再融资正渐入佳境，同时今年以来可转债募集资金将突破千亿元。

　　公司简介：

　　地方法人银行改革新模式的开创者。江苏银行于2007年挂牌开业，由江苏省内10家商业银行合并重组而来。截至2018年上半年，共有537家分支机构，立足江苏省内，实现江苏省内县域全覆盖，同时辐射环渤海、长三角和珠三角经济圈。公司着力打造包含小微业务、绿色信贷等在内的特色业务，实现差异化竞争，借力互联网大数据等金融科技应用实现业务提速。公司2016年在上交所上市，2018年入选MSCI中国A股指数，经营情况稳健。2018年前三季度，公司实现营业收入260.69亿元，同比上升1.69%，归母净利润为102.58亿元，同比上升11.67%，净利率为39.84%。根据业绩快报显示，2018年公司营业收入同比增长4.09%，归母净利润同比增长10.02%。

　　正股基本面分析

　　江苏银行是在江苏省内无锡、苏州、南通等10家城市商业银行基础上，合并重组而成的现代股份制商业银行，开创了地方法人银行改革的新模式。公司于2007年1月24日正式挂牌开业，是江苏省唯一一家省属地方法人银行。

　　净利润逐年走高，同比增速稳步提升。近五年，江苏银行积极应对去杠杆、严监管的外部环境，特色优势持续彰显，业务结构不断优化。自2013年以来，江苏银行的净利润平稳增加，2017年净利润为120.16亿元。截止2018Q3，净利润达103.86亿元。净利润增速方面，2017年为12.96%，超行业平均水平。

　　金融资产投资增加，净息差逐年下降。从近五年生息资产的结构中可以看出，发放贷款及垫款占比略有下降，2015-2018H1占比分别为43.18%、40.53%、41.19%和45.42%;金融资产投资占比逐年增加，2015-2018H1占比分别为36.51%、41.45%、42.94%和40.59%。这与江苏银行的市场策略有一定关系，整体来看生息资产结构大体稳定，各部分占比略有波动。

　　近几年，由于银行业经营不景气，江苏银行的净息差呈逐年下降的趋势，盈利能力受到一定影响。截至2018Q3，其净息差为1.66%。

　　不良贷款率和拨备覆盖均有所降低。根据《商业银行主要监管指标情况表(季度)》显示，截至2018Q3，商业银行总体不良贷款率为1.87%，江苏银行的不良贷款率为1.39%，处于同行业中等水平。同期的宁波银行、张家港行、郑州银行、杭州银行、南京银行、北京银行、上海银行、长沙银行、成都银行、贵阳银行不良贷款率分别为0.8%、1.67%、1.88%、1.52%、0.89%、1.23%、1.08%、1.31%、1.56%和1.46%。

　　拨备覆盖率是衡量了银行的风险承受能力，拨备覆盖率越高，银行的风险承受能力越强。江苏银行的拨备覆盖率处于行业较低水平。截至2018Q3，其拨备覆盖率为185.04%，同期的宁波银行、张家港行、郑州银行、杭州银行、南京银行、北京银行、上海银行、长沙银行、成都银行、贵阳银行拨备覆盖率分别为502.67%、211.58%、157.75%、229.10%、442.75%、278.08%、321.14%、252.14%、241.51%和252.28%。

　　

　　苏银转债打新分析与投资建议

　　下修条款触发要求相对较高，债底保护较好

　　苏银转债的下修条款触发要求相对较高，赎回条款并无特别之处，金融类转债不设条件回售条款。按照中债(2019年3月11日)6年期AAA企业债估值4.15%计算，到期按111元赎回，苏银转债的纯债价值约为94.04元，面值对应的YTM为3.06%，债底保护较好。若所有转债按照转股价7.90元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为52.04%)的摊薄幅度为21.93%。

　　相比于前期发行的平银转债和中信转债，苏银转债发行时平价更高。但可能是由于关注度相对较低的缘故，其利率条款再次进行小幅让步(第五年为3.5%，高于中信转债的3.2%)，到期赎回价格为111元，这与浙商转债的发行思路有所区别。另外，苏银转债采用和中信转债相同的赎回条款(15/30，130%)，不降低强制赎回条款的触发平价，则一定程度上显示了对未来股价上涨的信心。

　　静态看首日上市价格中枢在112元附近

　　从平银转债和中信转债的例子看，当前情况下以平价+转股溢价率定价可能更为合适，而且苏银转债的平价本就较高(截至3月11日收盘，其平价达到92.03元)。城商行转债上市标的宁行转债平价108.27元，对应转债价格117.47元，预计基本面稍逊的苏银转债定位稍低。另外，从市场关注度角度看苏银转债的定位可能也会低于平银转债(平价104.67元，对应转债价格116.75元)。但其定位会高于平价96.96元、评级AA+、转债价格108.17元的吉视转债。

　　因此，静态情况下从偏股角度出发苏银转债的上市首日价格区间约在110-114元。

　　采用普通打新方式，预计中签率为0.027-0.040%，抓住稳稳的幸福

　　根据最新数据，江苏银行的前三大股东为江苏省国际信托有限责任公司、江苏凤凰出版传媒集团有限公司和华泰证券股份有限公司，分别持有股权8.04%/7.76%/5.54%。目前暂无公告披露股东参与配售的情况，但市场情绪仍在，预计股东配售积极。但考虑到江苏银行股东比较分散，苏银转债留给市场的规模可能达到100亿元(50%)，这或许是投资者情绪明显好转后参与打新机会最大的品种。

　　苏银转债同时设置网下和网上发行，其与中信转债一样采取普通方式发行，毕竟当前市场的承接能力较强。整体上看苏银转债的条款与中信转债类似，但正股关注度较低，不过依旧火热的权益市场仍是打新情绪升温的最好保证，毕竟基本面不错的AA+品种如中鼎转2、绝味转债网下参与户数均超过8000户，中签率下破万一。假设苏银转债网上申购户数为80万，网下参与10000至15000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.027%-0.040%。

　　对于投资者而言，虽然权益市场有波动放大的迹象，但参与打新获取收益的机会仍然比较确定。值得一提的是，苏银转债留给市场的规模较大，但网下参与的上限较小，这可能会拉高中签率。另外二级市场上江苏银行的估值较低，这对于转债本身也是一重保护。