通威转债733438投资价值分析

　　2019年3月18日，通威转债发行，建议参与申购，获利概率65%。转股价值102.89元，预测上市价格为109~111元，理论价格为114.71元。

　　通威股份基本面分析

　　降成本扩产能，领跑光伏行业

　　自2016年通过并购进军光伏产业以来，通威股份积极推进 渔光一体 产业建设， 当前光伏新能源业务关注度或更高。公司的光伏新能源业务主要分别多晶硅、太阳能电池两块，其中子公司永祥股份、通威新能源分别负责多晶硅生产和光伏电站建设，合肥通威主攻太阳能电池片。

　　1)多晶硅方面：公司现有原有产能2万吨，2018年下半年乐山、包头一期项目(产能共5万吨)落地，产能规模将达到7万吨左右，而乐山、包头二期项目(产能共5万吨)如果建成将再度扩大公司产能。产能和出货量的大幅增长不仅带来业绩增量，也产生规模效应。在竞争格局略有恶化的2018年上半年，公司实现多晶硅销量0.87万吨，同比增长6.73%，毛利率43.52%，微降1.63个百分点。而考虑到目前全球大型多晶硅企业的生产成本均在8万元/吨-10万元/吨之间，通威股份2017年生产成本约5.88万元/吨，新产能生产成本可能低至4万元/吨以下，成本优势非常显著。

　　2)太阳能电池片方面：作为全球太阳能电池片龙头企业，公司现有产能5.4GW，能利用率长期保持100%以上。2018年底2019年初，成都三期3.2GW以及合肥二期2.3GW高效单晶电池项目预计投产，产能有望达到11GW。公司在太阳能电池片上仍然具有成本优势，单、多晶电池非硅加工成本已经进入0.2-0.3元/W的区间并呈持续下降趋势。2018H1公司完成电池产销量约3GW，相较去年同期增长约60%，毛利率微降0.60个百分点至16.68%，但仍显著高于行业平均水平。在上述两项业务的基础上，公司已建成以 渔光一体 为主的发电项目40个，累计装机规模848MW，报告期内实现发电33513万度。

　　公司农业业务以饲料产品为主，2018H1饲料产品实现营业收入60.85亿元，占比约49%，同比下降1.82%，其中膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占水产饲料的比例为55%。饲料的综合毛利率14.07%，同比下降0.42个百分点。高端水产饲料是相对不错的赛道，预计该业务将继续为公司贡献稳定的业绩和现金流。

　　光伏产业政策和基本面变化的关注度较高，我们这里简要引用兴证电新组的观点：光伏行业预期纠偏， 至暗时刻 已过。1)从行业格局看： 531 新政后海内外光伏需求收缩，供需失衡导致产业达到现金成本线。预计随着需求回暖，产业链价格及龙头盈利能力提升;2)政策端也有明显变化：2018年11月初民企座谈会及能源局中期评估会议定调政策宽松;2019年1月《发改委、能源局积极推进风电光伏无补贴平价上网通知》对光伏行业是重大利好;2月18日能源局召开企业座谈会，推出光伏机制创新;3)基本面边际改善支撑业绩：近期海外多晶硅片有小幅涨价，隆基股份也提高了单晶硅价格。2019年1月组件出口金额12.6亿美元，出货量预计5.02GW，同比增长67%，环比增16%。淡季不淡，海外景气度验证。

　　

　　从长期市场空间看，光伏2020年实现平价上网后每年新增装机约合在100GW以上，全球光伏产业的发展前景可期。另外，2018年9月起欧盟取消对华光伏双反的MIP限价措施，原先占领欧洲市场的台湾电池片厂商将不再具有成本和效率方面的竞争优势，大陆企业的竞争格局逐渐改善。

　　低成本优势显著，短期政策冲击无碍后续发展

　　2016年公司收购的多晶硅、太阳能电池片业务子公司并表，业绩大幅增长。当年公司实现营业收入/归母净利润208.84/10.25亿元，同比增长48.33%/209.46%。

　　2017年光伏行业景度提升，公司产能初步扩张，迎来 量价齐升 。当年公司实现营业收入/归母净利润260.89/20.12亿元，同比增长24.92%/96.35%。公司综合毛利率为19.42%，同比提升3.68个百分点，其中多晶硅毛利率46.83%，提升5.8个百分点。产能方面，2017年多晶硅项目升级技改顺利完成，产能由1.5万吨/年提升到2万吨/年;电池片总产能达5.4GW，同比增长约75%。成本优势已经开始显现，多晶硅生产成本进一步由6万元/吨降至5.7万元/吨;电池片生产成本持续优化，非硅成本降至0.2-0.3元/W，远低于行业平均水平。另外，饲料业务营业同比增长8.45%，毛利率上升2.85个百分点至14.67%。

　　公司2018H1实现营业收入/归母净利润124.61/9.19亿元，同比增长12.24%/ 16.14%。业绩预告显示2018年公司实现归母净利润20.12-21.13亿元，同比增长0%-5%，扣非净利润18.64-20.60亿元，同比变动-5%-5%，符合市场预期。整体来说， 531光伏新政 对公司上半年业绩的影响不大。报告期内公司多晶硅销量0.87万吨，同比增长6.73%;电池产销量约3GW，居全球第一，同比增长60%，综合毛利率略有下降，营收和净利润增速放缓可能与产能扩建尚未落地的关系更大。下半年光伏产业公司业绩受到政策的负面影响开始显现，开工率普遍降至70%以下，但公司多晶硅和太阳板电池板却依旧维持满产态势(电池片全年产能利用率甚至超过115%)，强大的成本控制能力也能保证产品毛利率。整体而言，公司全年业绩在光伏公司中已经相当优秀。

　　投资建议

　　预计通威转债上市首日定价区间为116~118元。按照2019年3月13日收盘价计算，通威转债对应平价为101.53元。同为光伏行业的隆基转债在平价为102元附近时转股溢价率为15%左右。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值，发行规模较大，我们预计通威转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为116~118元。绝对估值下，理论价格为116~118元。综合考虑，我们预计通威转债上市首日的定价区间为116~118元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司横跨农业、光伏两大板块，其中农业业务主要从事水产饲料，畜禽饲料的生产与销售，光伏业务主要从事多晶硅、太阳能电池的生产与销售。公司着力打造 渔光一体 的发展模式，参与终端电站的投建与运维，发挥两大主业的协同效应。公司业务范围广泛，在三大核心业务——水产饲料、多晶硅及太阳能电池领域均处于行业龙头地位。考虑到当前转债平价略高于面值，公司处于光伏行业龙头地位，上市后配置需求较强，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。