招路转债071965投资价值分析

　　3月22日，招商公路公开发行 50亿元可转换公司债券，简称为 招路转债 ，债券代码为 127012 ，申购代码为 071965 。

　　可转债重要发行条款

　　(1)发行期限：6年

　　(2)票面利率：0.1,0.3,0.6,0.8,1.5,2.0 (合计5.3%)

　　(3)信用评级：AAA

　　(4)向下修正条款：15/30 80%

　　(5)到期赎回价：105

　　(6)强赎条款触发条件：转股期 15/30 130%

　　(7)回售条款触发条件：30/30 70%。募集资金用途发生改变

　　招商公路基本面分析

　　经营性高速公路之王， 老路高效、新路增长

　　招商公路是我国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，是招商局集团的直属二级企业。2017年12月公司以换股方式吸收合并华北高速后在深交所主板上市，交易完成之后招商局集团作为控股股东持股比例为68.65%。

　　截至2018H1，公司投资经营的公路总里程达8675公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，其中包括112条高速公路(含桥)长达8517公里，14座特大型桥梁348公里，9条普通公路(含桥)158公里。公司权益里程共2082公里，控股里程约748公里，所投资的路网已覆盖全国19个省、自治区和直辖市，管控项目分布在9个省、自治区和直辖市，多数路产占据重要地理位置，多属于主干线，区位优势明显，盈利水平良好。另外，公司2018年7月已经完成对亳阜高速101.30公里的控股里程收购。2018H1公司通行费收入达到19.89亿元，同比增长5.62%，占营业收入比重约为73%，2017年该项业务毛利率约为57%。值得一提的是，公司通行费收入规模、毛利率并非高速公路行业的领军水平，这与其控股里程较少、而权益里程贡献的利润体现在投资收益而非营业收入中有较大关系。公司在同行业内市值第一，有资产规模和净利润较高的原因。

　　总体看来，随着收购进行公司控股路产总日均车流量不断增，但效率有所降低。具体拆分控股路产，可以看到甬台温高速、京津唐合计贡献约50%的收入，但日均车辆量和通行费收入均有所下滑;北仑港高速、鄂东长江公路大桥、桂兴高速、桂阳高速通行费收入均超过1亿元，且保持不错的收入增速，是公司近期业绩内生增长的核心力量。2018H1控股路产日均车流量达到22.53万辆，同比增长13.27%。从路产效率角度看，甬台温高速、京津唐高速远超其他路产。需要注意的是，多数路产效率有一定下滑(以桂兴高速、桂阳高速为代表)，这对公司的盈利能力有所制约。

　　

　　从行业视角出发，高速公路公司具有盈利能力稳健、经营现金流充裕、抗周期性等特点。但在成长性方面，需要关注：1)内生增长的核心指标可能是汽车保有量和高速公路车流量。目前我国私人轿车和机动车保有量已经度过了高增速时期，高速公路的日平均交通量也比较平稳，空间可能有限;2)外生增长则需聚焦公路里程的增长和公司资产规模扩张的方式。一方面，高速公路里程的整体增速下滑，但公司以收购路产为主(较少参与建设或改建)，资产扩张仍有空间;另一方面，公司通过参股其他高速公路行业上市公司(如山东高速、宁沪高速等)间接获得扩张红利和投资收益，这使得其盈利能力有一定优势。

　　除较为纯正的公路通行费业务外，公司业务还包括光伏发电、交通科技、智慧交通和生态治理。其中交通科技业务包括勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、产品制造等2018H1贡献约18%的营业收入，同比下滑约24%，毛利率为7.63%。报告期内该业务规模下滑的原因在于招商交科院的主要市场区域西部地区投资首次出现负增长，相当一部分基建项目停建、缓建。

　　投资收益是主要盈利来源，收购路产带来业绩增量但财务压力需关注

　　2017年公司共实现营业收入/归母净利润53.41/33.68亿元，同比增长5.69%/ 14.62%。营业收入增速较低的原因在于2016年共有13家公司纳入合并报表，形成了当年83.06%的增长高基数。而2017年新纳入合并报表的公司有3家(不再纳入的为7家)，最重要的湖北鄂东长江公路大桥有限公司贡献了2.87/ 0.90亿元的营业收入/净利润增量。当年公司经营情况没有太多变动，28.32亿元的投资收益同比增长8.38%，占营业利润比重约为64%。

　　2018年公司收购了沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速并纳入合并报表，其中前两者18H1为公司带来通行费约1.50亿元，占当期公司整体营收的5.50%。业绩快报显示公司2018年全年实现营业收入/归母净利润68.04/38.90亿元，同比增长27.40%/15.48%，营收增速相比18H1的11.11%大幅提升，来自公司对桂柳公路合营公司的处置，而全年的归母净利润增速相较18H1基本持平。

　　值得一提的是，18Q3单季公司归母净利润同比下滑5.04%的原因在于长期借款暴增372%达到170.77亿元，相对应的财务费用率大幅增加7.82个百分点(18H1长期贷款增长310%，18Q1仅为约23%，可以推测借贷主要来自Q2，而对财务费用和利润的影响Q3才体现出现)。18Q3季报显示长期贷款的增加主要来自并购贷款和并入公司的债务，这也意味着：1)公司虽然经营活动现金净流量比较充裕，但并购扩张带来财务压力不容小视，至少短期内仍对盈利能力有一定压制;2)如果去除对桂柳公路合营公司的处置，公司年报的利润增速可能并不 好看 。

　　投资建议

　　预计招路转债上市首日定价区间为113~114元。按照2019年3月19日收盘价计算，招路转债对应平价为98.50元。目前同等平价附近的长证转债、蒙电转债转股溢价率分别为16.76%、15.93%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模接近长证转债，我们预计招路转债上市首日的转股溢价率区间为【15%，17%】，当前价格对应相对估值为113~115元。绝对估值下，理论价格为113~114元。综合考虑，我们预计招路转债上市首日的定价区间为113~114元。

　　积极参与申购，二级市场可以配置。公司是招商局集团旗下的公路板块企业，以公路投资运营业务为主体，交通科技、智慧交通、招商生态三大业务为辅助，覆盖公路全产业链。目前公司投资运营能力处于行业前列，截至2018年上半年，公司投资经营的公路总里程为8675公里，包括112条高速公路(含桥)、14座特大型桥梁以及9条普通公路(含桥)，覆盖全国19个省、自治区和直辖市，是目前我国投资经营历程最长、覆盖区域最广的公路投资运营服务商。考虑到公司转债平价低于面值，但公司整体经营稳健，评级较高，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。