招路转债071965打新价值分析

　　3月22日招路转债发行50亿元，招路转债(申购代码071965)对应正股招商公路(001965)主营公路相关业务。根据目前的数据，申购招路转债(申购代码071965)出现中签亏损的概率10%，预期转债可抵御正股下跌15%左右保持不亏，建议申购。

　　公司简介：

　　招商局控股的综合性公路投资运营服务商。公司是招商局集团旗下的公路板块企业，以公路投资运营业务为主体，交通科技、智慧交通、招商生态三大业务为辅助，覆盖公路全产业链。目前公司投资运营能力处于行业前列，截至2018年上半年，公司投资经营的公路总里程为8675公里，包括112条高速公路(含桥)、14座特大型桥梁以及9条普通公路(含桥)，覆盖全国19个省、自治区和直辖市，是目前我国投资经营里程最长、覆盖区域最广的公路投资运营服务商。根据业绩快报显示，2018年公司实现营业收入68.04亿元，同比上升27.40%，归母净利润38.90亿元，同比上升15.48%，2018年前三季度毛利率为47.36%。

　　正股基本面分析

　　招商公路是招商局集团二级企业，总部设于北京，前身为1993年成立的华建交通经济开发中心，1999年整体划入招商局集团，2011年改制为有限责任公司，2017年在深交所上市。作为招商局集团公路板块企业，招商公路从事经营性收费公路的投资及专业化运营管理，已成为中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，主要业务包括公路经营(占2018Q3营收71.24%)、交通科技(22.38%)、光伏发电(6.19%)。

　　近年来，公司收入规模持续扩张，公司营业总收入、归母净利润总额整体呈现上升趋势，2018年营收、净利润增速回暖。据2018年业绩快报，公司实现营业收入68.04亿元，同比增长27.40 %;归母净利润38.90亿元，同比增长15.48 %，两者较2017年均有所上升。公司2018年陆续并购了沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速，同时处置了桂柳合营公司使得营业收入和利润同比大幅度增加。

　　公司2018年毛利率稳中有升，Q3数据为47.36%，其中公路经营业务的毛利率为58.56%，贡献了88.08%的毛利润;交通科技业务、光伏发电业务、其他业务毛利率分别为8.28%、59.40%、59.20%。

　　项目收购盈利模式，经营性高速公路里程最长

　　公司主要盈利模式为通过收购成熟或盈利预期较好的经营性高速公路项目公司股份，从而间接获得高速公路经营资产和特许经营权。公司公路业务的主要利润来源于两方面：(1)控股公司营业收入，主要包括通行费收入、公路配套业务收入等;(2)投资收益，主要为权益法核算的参股公司分红。

　　截至2018年9月30日，公司投资经营的收费公路(含桥)共计121 条，总里程达8962公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，权益里程达2214公里，其中高速公路权益里程为2187公里。京津塘高速、甬台温高速和北仑港高速是招商公路的核心路产，18年新并购的沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速显著增厚业绩。

　　招商公路除自有路产外，还参股多家 A 股上市高速股权，截止2018H1平均持股比例在18.45%左右。公司投资收益主要来自于宁沪高速、皖通高速等高速公路参股公司，投资收益贡献了主要的营业利润。

　　

　　行业发展空间稳健，抗周期性强

　　高速公路行业建设主要依靠招标完成，上游竞争充分，主要为水泥、钢铁、混凝土的制造商和土木工程企业等;下游为高速公路通行客户，主要为小客车主，同时包括客运物流企业以及对大宗货物运输有较大需求的企业，需求稳定，抗周期性强。

　　从行业发展空间来看，2010-2017年我国高速公路里程由7.41万公里增加至13.65万公里，年均复合增长率达9.12%，2017年同比增速为4.23%;汽车保有量从2004年底的2694万辆增长到2018年底的24000万辆，增速维持在10%以上;高速公路车流量同步增长，《国家公路网规划(2013-2030)》合理布局的高速公路网络逐步建成，车流量将不断受益于路网贯通效应。

　　同业比较：成长性好、盈利能力强、估值较高

　　申万一级行业 交通运输—高速公路Ⅱ—高速公路Ⅲ 市值相邻的10家公司相比，成长性好、盈利能力强、估值较高。据2018Q3数据，公司营收增速排名1，净利润增速排名第3;公司毛利率水平排名第8，ROE居第8位;动态市盈率为14.61，排名第2位，估值水平较高。

　　招路转债打新分析与投资建议

　　下修条款相对容易触发，债底保护一般

　　招路转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年3月19日)6年期AAA企业债估值4.19%计算，到期按105元赎回，招路转债的纯债价值约为84.88元，面值对应的YTM为1.35%，债底保护一般。若所有转债按照转股价9.34元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为8.98%)的摊薄幅度为8.66%。

　　静态看，预计首日上市价格为114-118元

　　截至3月19日收盘招路转债对应平价为98.50元。招商公路作为A股高速公路资产的 集大成者 ，盈利和现金流情况良好，但成长性略有不足，当前也并非反弹主力军。考虑到其50亿的规模能提供充足流动性、评级AAA，我们认为其定位可能与长证转债类似(评级AAA、余额50亿元、平价99.87元对应价格116.60元)，中枢稍低于国君转债(评级AAA、余额70亿元、平价99.04元对应价格120.46元)。

　　静态看，预计目前平价下招路转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内，价格为114-118元。

　　预计中签率0.010%-0.013%，高速公路属性或适合债券投资者

　　根据最新数据招商公路的第一大股东为招商局集团有限公司，持股比例为68.65%。除此之外前十大股东多为财务投资者，前十大股东合计持股94.92%。目前尚无公告披露大股东进行配售，但考虑到打新热度较高且公司大股东具有国企性质，预计招路转债留给市场的规模在12.5亿元(25%)左右。

　　招路转债同时设置网下和网上发行。考虑到AAA评级的中信转债、平银转债发行时间较早、当前市场热度又有提升，因此以近期完成发行AA+标的通威股份(规模也达到50亿元)作为参照，其股东配售约74%，网下参与11796户，中签率0.011%。预计招路转债网上申购户数为70万，网下参与11000至14000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.010%-0.013%。

　　对于投资者而言，虽然权益市场有波动放大的迹象，但参与打新获取收益的机会不小，特别是对于有基本面支撑的AAA品种。招商公路并非当前反弹的主力军，但其行业属性使得公司具有盈利能力稳健、经营现金流充裕、抗周期性等特征，而这类特征意味着招路转债可能特别适合需要提升收益率，但对风险承受能力不高的债券型投资者，我们推荐投资者对招路转债的一级、二级机会均予以关注。