拉卡拉IPO股权转让疑点重重 神秘PE频繁进出屡“高买低卖”

　　自2015年联想控股登录港交所起，拉卡拉创始人孙陶然就再也不知道究竟是谁在控制拉卡拉。

　　作为第三方支付巨头企业，创办于2005年的拉卡拉多年来深耕线下收单业务，并在2015年度首次扭亏为盈。之后公司业绩出现爆发式增长，2018年拉卡拉营收突破50亿元，同比暴增103.91%;实现归母净利润5.99亿元，同比增长27.71%。

　　在过去三年间，拉卡拉营业收入年复合增长率高达48.95%。如此骄人业绩，在支付宝、微信支付等行业霸主已蚕食绝大部分市场份额的背景下堪称 奇迹 。

　　孙陶然是这家明星企业的创始人兼最核心高管。在创办拉卡拉之前，他曾因其在四达集团、蓝色光标、恒基伟业等公司的辉煌履历而被外界盛赞为 创业教父 ，并著有畅销书《创业36条军规》。

　　然而眼下，在拉卡拉这家耗费了他十多年心血的创业公司中，孙陶然仅持股7.72%。如果加上其弟孙浩然6.34%的股份，兄弟二人合计持有拉卡拉约14.06%股权，与大股东联想控股31.38%的持股比例相去甚远。

　　有意思的是，联想控股却一直对外宣称，对拉卡拉 仅为财务性投资入股，以获取投资收益为目的，不单独或联合谋求对公司的控制 。纵然2012至2013年对拉卡拉的持股比例高达56.13%，联想控股仍认为 并无控制权 。

　　这至少带来双重后果。其一，联想控股在财务处理中选择了并表持股比例相仿的联想集团(约30.55%)，却将拉卡拉视为 联营公司 ，谋求后者独立上市;另一方面，拉卡拉的股东们不得不做出结论说， 公司并无实际控制人 。

　　该结论难免引起外界热议。2016年初，A股上市公司西藏旅游发布公告，将通过发行股份及支付现金方式收购拉卡拉。此举普遍被市场视为拉卡拉意图 借壳上市 ，然而公司对此予以坚决否认。随后上交所两次发函，要求西藏旅游说明该笔交易不构成借壳上市的理由。

　　在双方争论中，关于孙陶然及部分高管是否一致行动人、进而实际控制公司成为争议焦点之一。后来由于多重因素影响，西藏旅游中止了该笔交易，拉卡拉也决定向证监会报送招股说明书，拟登录创业板完成上市。

　　在最新的证监会官网公布的拉卡拉更新后的招股书上，时间财经查阅发现，公司前述 无实际控制人 问题依然存在。若追溯其根源，实际上在拉卡拉进行多次股权转让时就已埋下 祸根 。在此过程中，公司关联股权交易频现、神秘PE屡高买低卖、转让价格价差过大等问题时有发生，这也给拉卡拉此番IPO蒙上阴影。

　　慷慨与索取

　　孙陶然与联想缘分颇深。据《创业36条军规》，1991年孙陶然从北大经济管理系毕业时， 联想就打算接受他 ，但由于种种原因最后作罢。2005年1月，孙陶然创办拉卡拉的前身乾坤时代。公司注册资本100万元，联想控股旗下的有道创投(后更名为君联创投)、孙陶然、雷军分别出资50万元、25万元、25万元。

　　一年后，君联创投及雷军将部分股权平价转让给邓保军、孙陶然、戴启军和钱实穆四人。本次股权转让后，孙陶然、邓保军分别以43.71%、30.00%股权成为公司第一、第二大股东，君联创投以12.00%的持股比例降至股东第三位。

　　

　　接下来几年中，拉卡拉开始搭建境外VIE架构，并先后经历四轮私募融资。外界此前盛传阿里巴巴(AlibabaInvestment Limited)亦曾跟投，其实是在最后一轮，约2008年12月左右进入，彼时持股10.00%。

　　央行随后的一项举动意外打乱了孙陶然的部署。2011年5月，央行正式向第三方支付企业发放第一批支付牌照，支付宝、财付通、银联商务、拉卡拉等赫然在列。而据更早些时候央行发布的管理办法，外资股东普遍被视为获取上述牌照的重要障碍。基于此，孙陶然不得不迅速拆除此前苦心搭建的VIE架构。

　　根据股权转让协议，收购拉卡拉境外实体的总价款为2994.28万美元(约合人民币1.97亿元)。在此紧要关头，联想控股雪中送炭，而且表现得异常慷慨。

　　2010年12月，联想控股联合苏州信托、秦岭瑞才、青城永创等股权投资机构与拉卡拉前股东君联创投、孙陶然、邓保军、雷军、戴启军、钱实穆签署增资协议，约定向拉卡拉增资2.50亿元，其中0.69亿元作为新增注册资本，其余1.81亿元计入资本公积。

　　据2016年2月，上海市方达律师事务所出具的《关于西藏旅游股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的法律意见书》(下称 2016年方达意见书 )，在上述融资过程中，苏州信托、联想控股、君联创投的增资单价分别为8.53元/出资额、6.60元/出资额、3.11元/出资额，而秦岭瑞才、青城永创等PE及孙陶然、邓保军等自然人的增资单价则为1.00元/出资额。

　　联想控股、君联创投分别出资1.80亿元、0.21亿元，秦岭瑞才、青城永创、孙陶然、邓保军等增资0.34亿元。稍加计算会发现，联想系本次合计出资2.01亿元，实际认缴出资额0.34亿元，其余1.67亿元全部计入了资本公积额。

　　在随后几天的股东会议中，公司同意将1.64亿元资本公积转增股本，这样联想控股的出资额变为0.91亿元，持股比例38.88%;君联创投出资0.23亿元，持股比例9.72%。反观秦岭瑞才、青城永创、孙陶然、邓保军等股东，不费吹灰之力，就将实际出资额增加近三倍。

　　就此而言，联想控股似乎做了笔亏本买卖。真的如此吗?

　　2014年1月，君联创投以2.76元/出资额向孙浩然、戴启军，及公司另一名高管徐氢转让4.53%股份，收回0.29亿元投资额。

　　同年6月，君联创投又以11.50元/出资额向秦岭瑞才、鹤鸣永创等机构及房建国、唐凌、黄图平、田文凯、陈吉韬等高管转让4.669%股权，合计收回1.40亿元。与此同时，联想控股也以11.50元/出资额向另外两家PE机构——鹤鸣永创、昆仑新正转让5.331%股权，转让价款为1.60亿元。

　　经过上述几波股权转让后，君联创投彻底退出，联想系至少收回3.30亿元投资额，联想控股则仍保持着拉卡拉的大股东地位，持股36.44%。

　　问题在于，联想控股与君联创投11.50元/出资额的转让价格是否公允?要知道，仅仅5个月前，作为彼时公司第三、第五大股东的秦岭瑞才与青城永创，将股权转让给几乎同一批公司高管时的定价仅为0.30元/出资额。面对前后近38倍的转让价差，联想控股究竟有何魔力来促成交易?

　　就上述问题，时间财经多次联系拉卡拉，截至发稿未收到回复。

　　高买低卖与国资PE魅影

　　与联想控股相比，以秦岭瑞才为代表的一批PE机构是绝对的异类。

　　在拉卡拉多次股权转让中，总能见到它们的身影。它们频繁进出，与公司管理层过从甚密，却做着 高买低卖 的生意。

　　2014年1月，秦岭瑞才以0.30元/出资额将所持拉卡拉8.889%股份转让给疑似关联方昆仑新正、君合瑞才及张洪林、徐氢、房建国等公司高管;5个月后，君联创投选择出清所持拉卡拉股份，秦岭瑞才又以11.50元/出资额，共计2624.81万元拿下部分股权;到2016年11月，秦岭瑞才更以30.56元/股受让了张洪林、韩吉韬等公司高管的股份。

　　如何理解上述行为?

　　据2016年2月《西藏旅游股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(下称 2016年草案 )，秦岭瑞才由北京昆仑天创技术服务有限公司(下称 昆仑天创 )及自然人徐氢于2010年10月以现金方式出资设立，设立时注册资本为3万元。自然人曹奕、戴启军、徐氢及邓保军各持有昆仑天创25%股权。除曹奕时间财经无法确定其身份外，其余三人均为拉卡拉高管。

　　

　　2016年草案还显示，昆仑天创为鹤鸣永创、台宝南山、众英桥、昆仑新正、秦岭瑞才、君合瑞才和青城正恒7家合伙企业的执行事务合伙人，因此，鹤鸣永创、台宝南山、众英桥、昆仑新正、秦岭瑞才、君合瑞才和青城正恒互为关联方。

　　在拉卡拉的会计处理中，由于2014年1月股东秦岭瑞才和青城永创将部分股权转让给公司员工及其持股平台，转让价格显著低于同期君联创投转让的价格。公司按照相关规定计提了4898.05万元股份支付。

　　部分资深会计师告诉时间财经，股份支付的实质是股东用股份代替现金来支付公司高管或员工的工资。若能证实转让方和受让方之间存在关联关系，这更像是一次股东之间的低价股权转让，不能算做股份支付。因为公司并没有以此来换取高管的服务，换句话说，在这个交易中公司本身没有获益。

　　实际上，若详细梳理拉卡拉历次股权转让，鹤鸣永创、台宝南山、众英桥、昆仑新正、秦岭瑞才、君合瑞才和青城正恒7家股东之间存在多笔关联股权交易。

　　在此基础上，上交所2016年问询函中提出的问题依然有效：若孙陶然与戴启军等主要管理层股东构成一致行动人，其持股比例将上升至40.73%，超过联想控股31.38的持股比例，成为拉卡拉第一大股东。这意味着，拉卡拉 无实际控制人 的结论或许并不成立。

　　以秦岭瑞才为代表的股东行为固然令人费解，另一家国资PE——苏州信托同样神秘莫测。早在2010年12月，拉卡拉拆除VIE架构进行首次融资时，苏州信托就以8.53元/出资额增资1500万元，增资单价远高于联想控股(6.60元/出资额)、君联创投(3.11元/出资额)及其他股东(1.00元/出资额)。

　　这势必涉嫌国有资产流失问题。2011年12月，苏州信托将其持有拉卡拉586.27万元出资额转让给子公司苏信创投，转让价格约2.56元/出资额，合计1500万元;2012年3月，苏信创投将其中293.00万元出资额转让给联想控股，作价3.45元/出资额，苏信创投合计收回约1000万元。

　　2016年12月，苏信创投将剩余股份以30.86元/股转让给疑似高管持股平台昆仑新正，合计价款1.07亿元。经过上述几次股权转让后，苏州信托不仅收回早期投资额，还净赚约1亿元。

　　然而在2015年6月，苏州太平国发以34.50元/出资额向拉卡拉增资2.67亿元。股权穿透后，苏州信托、苏州太平国发的大股东均为苏州国发创业投资控股有限公司(下称 苏州国发 )。为何苏州国发也做起了 高买低卖 的生意?

　　部分投行人士告诉时间财经，财企(2009)94号文规定，拟IPO企业若有国有股，需要划转一部分到社保基金。按照规定，如果国有股持股比例不高(假设5%)，那么企业一IPO，将有一半的股票被转给社保基金。所以，上述行为未必是有猫腻，反而可能是理性选择。当然，这个规定后来改了，2017年相关部门废止了原来的 94号文 。

　　值得一提的是，2015年苏州信托原董事长朱立教涉嫌严重违纪遭刑事拘留。2017年9月，苏州市姑苏区人民法院一审认定朱立教犯受贿罪，判处有期徒刑三年，并处罚金50万元。回溯2010年苏州信托入股拉卡拉及其后几次股权转让，均与朱立教有不同程度的交集。