现代转债733420打新价值一览

　　2019年4月1日现代转债发行，建议积极参与申购，获利概率70%。现代转债转股价值100.79元，预测上市价格为109~111元，理论价格为112.97元。

　　条款分析：条款一般，债底保护性尚可，平价高，申购安全垫较好

　　现代转债的票面利率分别为0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为106元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM 为1.78%;债项评级为AAA级，以中债 6 年期 AAA企业债到期收益率4.16%(2019/3/27)作为贴现率估算，债底价值为87.29元。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。现代正股当前股价为10.09元，对应平价101.19元，综合债底与条款看，该券申购安全垫较好。

　　现代制药基本面分析

　　国药集团下属的化学药平台

　　现代制药隶属于国内最大的 中央企业医药健康产业平台 国药集团，定位为国药集团旗下统一的化学药平台，具有集成的平台优势。2016年底至2017年初现代制药逐渐完成了国药工业资产的整合，重组完毕后国药威奇达、国药一心、国药致君等上十家公司注入现代制药，并完成了股权变更。

　　公司主营业务为原料药、制剂和大健康，从产品来看分为抗感染药物、心脑血管药物、抗肿瘤药物、代谢及内分泌药物和麻醉精神类药物。目前公司拥有1921个药品批准文号，18个兽用疫苗批准文号;其中在产药品918个品规，动物疫苗17个品规。核心产品硝苯地平控释片、人尿生化产品、达力新系列产品、达力芬系列产品、阿奇霉素系列产品、注射用甘露聚糖肽、青霉素和头孢菌素原料药及中间体等畅销海内外，具有较高的市场占有率和美誉度，其中控股子公司国药致君的头孢呋辛酯片0.25g及0.125g两个品规分别在2017年12月、2018年7月通过国家药监局仿制药质量和疗效一致性评价。2017年抗感染药物、心脑血管药物、抗肿瘤药物、代谢及内分泌药物和麻醉精神类药物分别贡献营业收入约53%/11%/5%/4%/4%，其中营业收入贡献最大的抗感染药物、心脑血管药物毛利率分别为30.71%/76.26%。从子公司角度看，国药威奇达、上海天伟、国药致君贡献了主要利润，现代制药、中联药业逐渐扭亏。

　　医药行业兼具成长性和稳健性，产业结构调整和升级也持续孕育着市场机会。根据国家统计局数据，2017年医药制造业规模以上企业实现主营业务收入/利润总额2.82万亿元/3314亿元，同比增长12.5%/17.8%，增速较2016年加快。 带量采购 是之前投资者最为关心的事件，我们这里依托兴证医药团队的观点做简要叙述： 1)从总体上看，带量采购采购方案经过深改委讨论，是高层对药品采购‘顶层设计’，其政策核心包括：单一货源中标、最低价中标、配合一致性评价推进;2)中标品种价格降幅有些超预期，对患者用药负担缓解和医保费用支出的节省效果明显;3)业绩方面此次带量采购的影响相当有限(特别是对于2019年)，但对于仿制药板块估值的长期影响确实值得关注。

　　

　　2017年业绩已经有所好转，2018年维持较高增速

　　2017年公司实现营业收入/归母净利润85.18/5.16亿元，营业收入同比微降6.66%，归母净利润同比上升8.15%，扣非归母净利润上升162.45%。其中，17H1表现更好一些，营业收入/扣非归母净利润同比增速为-0.05%/410.59%。全年公司营收端有所回落的原因在于子公司威奇达、国药致君均未完成业绩承诺，营收占比约53%的抗感染药物营业收入同比下降约15%，这可能与重组第一年、经营情况还有待调整有一定关系。盈利端的好转主要来自海门公司、国药中联共减亏超过4000万元。公司综合毛利率虽然显著提升7.18个百分点，但销售费用同比增长接近48%，远超营业收入增速，显示产品销售端有一定压力。

　　2018年公司业绩维持较高增速，其中18H1实现营业收入/归母净利润58.53/4.10亿元，同比增长27.81%/14.87%，扣非归母净利润增速为15.22%。在2017年重组之后公司各项业务逐渐理顺，前期亏损的海门公司、国药中联经营情况继续转好。具体业务方面，头孢呋辛酯片0.25g及0.125g两个品规通过国家药监局仿制药质量和疗效一致性评价后快速放量，带动业绩提升。业绩快报显示2018年公司的营业收入/归母净利润达到113.50/7.11亿元，同比增速较18H1增长5.44/22.94个百分点，达到33.25%/37.81%。营业收入加速增长符合预期，而18H2净利润增速的显著提升除与产品毛利率提升有关外，也有处置资产确认投资收益的贡献(如子公司青海制药处置联营企业青海制药厂有限公司确认投资收益、公司被动丧失国药集团中联药业有限公司控制权确认投资处置收益)。

　　上市价格中枢：110.2元

　　现代转债的初始平价为97.52元，与其平价相邻的久立转2、骆驼转债、威帝转债溢价率分别为16.39%、15.84%、9.14%;与其行业相近的济川转债、九州转债可比性均较弱。

　　现代制药盈利稳定、行业成长空间稳健，我们给予现代转债13%左右的转股溢价率，照此估算，其上市价格位于108.11元-112.31元区间内，中枢价格为110.2 元，在近一年上市的转债中，申购预收益水平较高。

　　上市定位与申购价值分析：

　　现代正股当前股价为10.09元，对应平价为101.19元，可参考相近规模、相同评级的蒙电(平价96.58元，平价溢价率12.87%)、机电(100.13，15.35%)等。该券相比同类转债特一、溢利、富祥等弹性稍弱，但考虑到其流动性和AAA评级在同类品种中稀缺性明显，预计会是不错的配置型品种。综上，我们预计其上市首日的平价溢价率在8~10%附近，对应价格在110~112元左右，建议一级市场积极申购。