参林转债754233正股基本面分析

　　4月3日参林转债网上申购，信用级别为AA，根据目前的数据，申购参林转债出现中签亏损的概率5%左右，预期单签收益为147元，预测中签0.5签，预期单账户收益74元，建议强力申购。

　　基本情况

　　债券期限：本次发行的可转债存续期限为6年，即2019年4月3日至2025年4月2日。

　　票面利率：第一年0.30%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。

　　债券到期赎回：本次发行的可转债到期后5个交易日内，发行人将按债券面值的108%(含最后一期利息)的价格赎回未转股的可转债。

　　初始转股价格：本次发行的可转换公司债券初始转股价格为 48.05 元/股。

　　转股价格向下修正条款：

　　在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

　　信用评级：AA。

　　担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。

　　票面年收益率： 税前年化收益率为 2.12%。

　　纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 83.47 元。

　　正股基本面分析

　　公司经营分析：

　　门店数量快速增长，零售网络布局逐渐完善。2014年以来公司通过并购和自建门店的方式不断扩张门店数量。截至2018年上半年，公司共拥有门店数量3404家，较2017年底增加了419家。其中华南地区2848家，华东地区169家，华中地区387家，各地区获得医保资格的门店数占比分别为77.21%、85.21%和73.90%。公司根据 聚焦两广、全国扩张 的发展战略，以广东和广西地区为起点，逐渐布局覆盖全国多省市的销售网络，品牌效应逐渐增强。

　　华南地区区域竞争力较强，店效略有下滑。公司在华南地区具有较强的竞争优势，2018年上半年华南地区门店数为2848家，较2017年底增加了248家，营收为52.28亿元，2017年华南地区营收占公司总营收的比例为88.45%。门店数量快速增长，但带动的营收尚未完全释放，2018年上半年公司门店月均平效较2017年略有下降，华南地区、华东地区、华中地区的月均平效分别为2731.38元/平方米、1750.52元/平方米和1535.09元/平方米。

　　

　　高毛利产品营收占比提升，拉动公司整体业绩提升。公司主要产品包括中西成药、参茸滋补药材和中药饮片，其中中西成药和参茸滋补药材毛利率较高，分别在35%和40%左右，中药饮片毛利率较低，大约在26%左右。近年来中西成药营收占比增加，中药饮片产品占比稳中有升，参茸滋补药材占比略有下降，2017年各产品营收占比分别为62.80%、2.73%和13.78%。高毛利的中西成药占比增加对公司业绩拉动作用较强。

　　产业链延伸打造新的业绩增长点。上游方面，公司依托 紫云轩 品牌主营参茸药材的生产制造。下游方面，公司积极拓展增值服务，与各大品牌商深入合作，承接医院处方外流，开拓医药电商(包括O2O、B2C)、DTP药房、中医馆等增长渠道，加强客户服务能力，上下游同步发力打造新的业绩增长点。

　　行业竞争格局分析：

　　药品零售市场集中度和连锁率不断提高。药品零售行业连锁化率趋势明显，2013年连锁率为36%，2017年连锁率已经增长至50.5%。同时，行业集中度提升，2017年销售额在前100名的企业合计销售额占比为30.8%，较2013年提升了2.5个百分点，其中，6家全国龙头企业的销售额为510亿元，占比为12.7%，30家区域零售连锁企业的销售额占比为13%。随着行业连锁率和集中度不断提高，大参林作为区域零售连锁企业龙头，有望凭借品牌优势和门店优势持续受益。

　　专业化服务及技术创新成为药品零售企业核心竞争力。药品零售企业的竞争已经不仅仅局限于门店数量扩张来提升区域影响力，也在于获客能力和客户粘性的提升。目前DTP专业药房、分销专业药房、智慧药房等创新模式层出不穷，自动售药、远程问诊、自动收银等功能的引入提升了门店经营效率，可以更好的满足客户需求，增强客户吸引力和客户粘性。目前公司正积极研发人工智能等新零售技术，进行智慧药房试点。

　　公司盈利能力位于行业前列，费用率较高。公司竞争对手主要是一心堂、老百姓和益丰药房，产品方面均以中西成药为主，大参林在参茸滋补药材方面具有差异化优势。公司门店数仅次于一心堂，门店月均平效为2548.32元/平方米，高于老百姓的1620元/平方米。公司会员管理能力优异，2018年上半年会员销售占比高达83.6%，高于同行公司。公司的毛利率和总资产周转率位于行业前列，盈利和运营能力好，但是销售费用率和管理费用率相对较高，一定程度上会拖累业绩。

　　对应正股基本面及估值情况

　　大参林主营业务为中药材业务，有一定竞争力。公司2018年业绩快报显示利润增长13%，盈利能力增强。大参林目前PE39倍、PB6.9倍，估值很高。

　　单账户中签预测及资金安排

　　可转债中签率很难预测，主要参考公司路演中大股东认购意向和同行业相近规模公司中签情况。本次转债发行10亿，参林转债没有安排网下申购，参照其他公司转债发行情况，预计单账户中签0.5签，单账户需要准备1000元流动资金，多账户申购注意资金安排。

　　单签收益测算

　　参林转债目前转股溢价率：-5.5%。转股溢价率越高越不利，越低越有利。

　　转债当前合理价格(注意：当前合理价格不是上市后价格)主要结合转股价值、转债评级、正股基本面、机构投资者认可度等多种因素综合考虑，兼顾近期上市转债情况。以当前市场同类转债价格看，参林转债当前合理价格115元。

　　目前转债上市时间平均21天，慢的可能要1个多月。在此期间正股情况会发生波动，模拟不同情形，测算单签预期收益为147元，中签0.5签，预期单账户收益74元。