核建转债783611打新价值分析

　　4月8日核建转债发行29.96亿元，核建转债(申购代码783611)对应正股中国核建(601611)主营业务军工工程、核电工程及工业与民用工程。根据目前的数据，申购核建转债(申购代码783611)出现中签亏损的概率10%，预期转债可抵御正股下跌19%左右保持不亏，建议申购。

　　基本情况

　　债券期限：本次发行的可转换公司债券的期限为自发行之日起六年，即2019年4月8日至2025年4月7日。

　　票面利率：第一年为0.2%、第二年为0.4%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%、第六年为2.0%。

　　债券到期赎回：在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的105%(含最后一期利息)的价格向可转债持有人赎回全部未转股的可转债。

　　初始转股价格：本次发行的可转换公司债券初始转股价格为 9.93 元/股。

　　转股价格向下修正条款：

　　在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

　　信用评级：AAA。

　　担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。

　　票面年收益率： 税前年化收益率为 1.61%。

　　纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 86.10 元。

　　中国核建基本面分析

　　核电建设行业龙头，审批有望重启助力业绩弹性释放

　　中国核建是核电建设行业龙头，其主要业务包括军工工程、核电工程及以及工业与民用工程建设，目前我国全部在役核电站的核岛工程绝大部分均由其承建。公司控股股东中核建集团拟与中核集团实施重组，重组完成后其控股股东将变更为我国三大核电项目开发商之一的中核集团，最终实际控制人仍为国资委。近年来公司在保持核电工程业内优势的同时，积极依托自身技术优势拓展工业与民用业务，2018H1实现核电工程、工业与民用工程、军工工程收入42.06/147.33/13.86亿元，毛利率14.81%/6.65%/7.18%。

　　核电工程建设是公司核心业务，公司在国内核电工程市场长期占据主导地位。目前国内在运的43台核电机组中，除台山核电2号机组核岛土建以及阳江5、6号机组核岛安装工程外，其余机组核岛建筑安装工程均由公司承担。近年来由于福岛核事故影响，核电工程进入下行周期，叠加三代核电技术尚待验证、电力供给相对过剩等因素，核电站审批基本处于停滞阶段，继2012年核准2台机组后仅2015年通过8台机组审批。由此导致核电建设进度显著放缓， 十二五 期间仅开工13台，相较于 十一五 期间的29台显著减少。受此影响，公司核电业务收入占比有所下降，2018H1仅贡献营收的18.41%，相较于2015年下降9.45pcts。

　　2018年以来我国核电建设节奏有所加快，三代核电技术日趋成熟。而今年4月1日，生态环境部副部长、国家核安全局局长在中国核能可持续发展论坛上介绍今年会有核电项目陆续开工建设，则是一个明显信号。2018年国家能源局印发指导意见，计划18年建成三门1号、台山1号等5台核电机组，新增装机600万KW。截至目前三门、海阳等AP1000机型机组已顺利投产，三代核电技术趋于成熟，压制核电核准因素有望得到解除，相关审批核准有望全面提速。公司作为核建龙头企业，拥有百万千瓦级大型核电站自主化建造能力，建造技术处于世界顶尖水平。18H1公司承担着17台机组建设任务，但远未达其建设能力上限，2015年底公司即已能够同时承担建设44台核电机组。根据规划2020年公司将具备同时承担50台机组以上核电站核岛工程建造的能力。

　　

　　目前我国三大运营商中国核电、中广核、国电投待核准核电项目约2400万千瓦，整体造价逾3400亿，估算核岛土建安装市场空间达400亿元。据电力发展十三五规划，至2020年我国核电在运装机将达5800万千瓦，十三五期间开工3000万千瓦。目前公司已签订徐大堡1&2号机组、漳州1&2号机组等核建合同，若审批重启有望加快其他待核准项目工程的签订，核电业务业绩增长具有较强确定性。考虑到核电建设周期一般为5年左右，预测未来两年每年有望开工6-8台，由此带来核电业务年均营收增速相当可观。

　　近年来公司依托技术优势积极开拓非核领域，工业与民用工程业务发展迅速。公司工业与民用工程涵盖房屋建筑、能源、市政和基础设施等多领域工程建设业务。2013至2017年公司新签工业与民用工程合同金额年均增速24.26%，17年新签合同达646亿元，在核电发展趋缓周期下成为公司重要业绩支撑。除传统民用房建合同外，公司持续加码PPP项目，18H1新签PPP建安合同增加17倍，占工业与民用新签合同总额的比重为21%。18年下半年以来，国常会、中央政治局会议、国务院等多次提出稳投资、基建补短板等措施，同时伴随PPP项目清理结束，规范化PPP项目有望加速落地助力基建投资回暖。

　　工业与民用工程贡献业绩增长，盈利端增速稍有下滑

　　2017年公司实现营业收入/归母净利润453.34/8.53亿元，同比增长9.49%/6.83%。期间公司加大PPP项目市场开发力度，工业与民用工程收入同比增长8.05%，贡献营收总额的62.82%，毛利率同比提升0.47pcts至9.35%，成为业绩增长的主要来源。但由于核电行业处于下行周期，工程审批持续停滞，公司核电工程营业收入同比下降5.56%，毛利率同比下滑0.18pcts至14.54%，拖累业绩增速。

　　2018H1公司实现营业收入/归母净利润227.81/3.35亿元，同比增长20.84%/13.74%。受益于前期工业与民用工程合同的大量签订，报告期内公司所承接工程逐步落地，带动业绩增长。18H1公司新增合同签额达483亿元，同比增长近50%，营收增速有望维持。但由于该项业务毛利率较低，公司综合毛利率环比下滑0.86pcts。业绩预告显示公司2018年全年归母净利润同比增速为5.32%-13.54%，可能略低于市场预期。受核电审批停滞影响，公司毛利率最高的核电工程业务2018年新签订单仅约49亿元，同比减少约40%，但随着三门、海阳等AP1000机型机组的逐步投产，我国核电建设节奏即将加快，公司核电业务有望迎来新一轮增长。需要注意的是，截至18Q3公司经营活动现金流量净额为-30.19亿元，应收票据及应收账款/存货分别占资产比例的22.01%/35.18%，短期流动性可能稍有不足。虽然国企性质意味着公司信用风险较小，但投资者也需要关注18Q4及19年的业务回款情况。

　　大股东认购情况

　　(1)公司大股东路演中未表明认购计划，预计部分认购

　　大股东未回答认购计划的问题

　　申购单账户中签预测及资金安排(单账户1000元)

　　(1)假设原始股东配售率在45%左右，网下机构45%左右，网上预计5%-10%左右，预计网上折算顶格申购人数在100万-120万之间。单账户顶格申购核建转债(113024)预计中0.1-0.3签，单账户需要准备1000元。

　　(2)极小概率出现单账户多签的情况，申购时合理选择申购数量，避免出现所有流动资金被锁死的情况出现，申购后缴款不足还会被计算违约1次，影响未来新股和转债申购。

　　(3)单账户多签会加大收益，但是也会加大出现不利情况的亏损。

　　特别风险提示：

　　(1)核建转债(申购代码783611)网上网下，网上单账户满额申购预期中0.1-0.3签，单账户需1000元。

　　(2)对于申购选择，风险控制应放在第一的位置。对申购收益影响最大的因素——正股，在申购到上市期间的股价变化，是所有影响因素中最不可预测和控制的因素，单支转债最终的收益具有相当的运气成分，一定要根据自己的投资策略，风险收益预期，资金状况，理性作出申购选择。