司尔转债072538申购价值如何？

　　今日司尔转债072538开始申购，其条款一般，有回售保护;估值合理偏低，PB较低;盈利业绩较好;市值小，转债占比中上;题材一般。

　　条款分析

　　本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM 5.33%计算，纯债价值为84.23元，YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期，初始转股价6.25元，4月3日收盘价为6.55元，初始平价104.80元。条款方面，20/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为17.83%。

　　正股基本面：规模不大，但产业链布局优势明显，成长性突出

　　司尔特是安徽省复合肥龙头企业，主营包括三元氯基和硫基复合肥(2017年收入占比55.9%)，磷酸一铵(36.4%)等。公司相比金正大、史丹利、新洋丰等大型复合肥生产企业收入规模较小，但成长性在行业中名列前茅，其优势在于：1、复合肥行业盈利向上游集中，虽然产品涨价，但原料矿石价格强势导致全行业利润遭挤压，而公司坐拥安徽省磷、硫矿等丰富资源，布局全产业链，毛利率高于其他龙头;2、全产业链产能扩张和渠道拓展较顺利，新募集资金有望进一步放大竞争优势，成长性在复合肥行业领先。3、复合肥行业景气度底部向上，公司有望迎来发展机遇期。

　　正股估值较低，有一定行业竞争力和估值弹性，复合肥有向上周期催化剂

　　司尔正股当前股价6.55元，对应PE(TTM)15.4x，处于16年来历史底部，与磷肥龙头新洋丰(17.6x)、氯、硫基复合肥龙头史丹利(28.7x)、综合复合肥龙头金正大(43.3x)相比较低。我们认为司尔正股低估值可能因为其产能局限于安徽省内，且规模化竞争力稍显不足;而相对自身而言，受行业利润下行拖累正股估值也受到压制。但我们看好正股表现，因为：1、公司利润率逆势向上，竞争力凸显，成长性较好;2、当前化工和肥料板块景气向上，正股估值处于底部且修复节奏慢于新洋丰等龙头，有补涨需求。

　　持股分散，质押比例尚可，有潜在的信用风险，但总体风险可控

　　公司股东持股分散(18Q3国购产业控股占总股本25.35%)，质押比例尚可(当前26.4%)，但大股东国购集团已出现实质违约，其质押股份(25%)有一定风险;近两年无解禁压力。经营方面：1、大股东发生违约，公司经营现金流为负，有一定的信用风险，但综合来看，偿债能力尚可(18Q3流动比率1.93，债项评级AA)2、复合肥污染较大，环保限产政策或限制产能释放; 3、扩产后渠道销售压力增加，如拓展不顺可能影响收入增速。但综合来看，目前公司扩产进度较顺利，经营风险可控。

　　

　　公司概况要点

　　1.主营业务：化肥产品研发、生产、销售。

　　2.估值与盈利：PB 1.35，PE 15.6，ROE 8.95%，营收同比+24.5%，利润同比+43.5%，股息率2.26%。

　　3.市值大小：总市值48亿，流通值46亿，发行转债规模比值16.7%。

　　4.控股与质押：民营企业，质押比 25%。

　　5.题材要点：磷化工、乡村振兴、农村电商、互联网+。

　　申购建议

　　司尔特总股本7.18亿股，前十大股东持股比例44.77%。如果假设原有股东20%参与配售，那么剩余6.40亿元供投资者申购。假设网下申购户数为4000户，平均单户申购金额为5亿元，网上申购户数为60万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.025%附近。考虑到公司转债平价高于面值，公司整体经营稳健，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。