雅化转债072497投资价值分析

　　2019年4月16日雅化转债(072497)将要发行，发行规模8亿元，体量较小，无流动性溢价;评级AA一般。

　　可转债重要发行条款

　　(1)发行期限：6年

　　(2)票面利率：0.4,0.6,1.0,1.5,1.8,2.0 (合计7.3%)

　　(3)信用评级：AA

　　(4)向下修正条款：10/20 90%

　　(5)到期赎回价：106

　　(6)强赎条款触发条件：转股期 15/30 130%

　　(7)回售条款触发条件：30/30 70%。募集资金用途发生改变

　　基本面：民爆业务竞争力一般，锂电业务迎头向上，总体看中规中矩

　　雅化集团是大型的民爆和锂电材料加工企业，收入规模在行业中位居前列(17年在民爆行业总产值排名第5)。主营产品为炸药和工程爆破(2017年占比59.72%)，锂电加工(29.6%)。公司基本面中规中矩，具体而言：1、公司在民爆行业中竞争力、成长性均处于中游。18业绩快报显示净利润下降15.6%，源于激烈的行业竞争;而民爆业务的空间与基建、固定资产投资等关系密切，总体稳健但难有亮点;2、目前新能源板块景气度仍高，公司锂电业务比例快速提升，下游客户稳定(主要是银河锂业、澳大利亚Core公司等)，有一定成本优势，成长性较好。

　　正股估值合理，机构关注度不高，基建企稳和新能源发展是主要触发剂

　　雅化正股当前股价8.06元，对应PE TTM 38.5x，相比自身处于历史中枢偏下位置，与其他民爆标的宏大爆破(49.1x)、久联发展(27x)、凯龙股份(52.2x)等相比不高。我们认为该正股估值有其合理性，原因在于：1、雅化成长性处于行业中游偏下水平，业绩弹性相对不高;2、锂电业务带来的边际增量尚未受到市场认可，仍然处于成长期。从题材看，基建企稳、地产发力是重要驱动力，而新能源板块的整体向好则对估值有提升作用。综合来看，当前正股估值水平合理，未来股价如何主要依赖题材表现。

　　

　　公司股权分散，质押风险不高，近期无解禁压力，总体风险可控

　　公司持股结构分散，控股股东和实控人郑戎持股14.3%;当前质押比例较低(0.08%)，无质押风险;近期无解禁计划，股价压力不大。经营方面，则要注意：1、公司产品广泛应用于矿山开采及能源建设、建筑、农林水利建设、地震勘探及国防建设等领域，相关行业周期波动对民爆业务盈利能力稳定性可能有一定影响。2、锂盐生产对资源的依附性较强，其开采周期长，能稳定提供矿资源的供应商较为集中。公司议价能力不强，如果短期需求快速增长可能造成锂资源的供应紧张。但总体看，公司风险仍然可控。

　　投资建议

　　预计雅化转债上市首日定价区间为107~108元。按照2019年4月12日收盘价计算，雅化转债对应平价为89.76元。目前同等平价附近的金禾转债和新凤转债转股溢价率分别为26.05%和19.74%。考虑到公司当前股价低于面值较多，结合目前存量市场中低平价券的定价区间，我们预计雅化转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为107~109元。绝对估值下，理论价格为107~108元。综合考虑，我们预计雅化转债上市首日的定价区间为107~108元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司业务主要涉及民爆生产及服务、锂盐开采及加工、危险品运输和军工等领域，以民爆产业和锂产业为主，运输业务和军工业务为辅。公司位于四川省，属于西部大开发中心地带，区位优势较好，业务范围已经从国内延伸到国外，覆盖新西兰、澳大利亚、日韩和欧美，主要合作厂商包括贵州振华、贝特瑞、优美科、比亚迪等。公司通过与上游厂商签订承购协议保证原材料供应，产业链地位稳固。考虑到虽然当前转债平价处于面值以下，但当前市场环境中破面券数量有限，公司未来发展前景向好，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。