一心转债072727打新价值分析

　　今日，一心堂(深市，002727)公开发行6.03亿元可转债，简称 一心转债 ，债券代码为 128067 ，信用评级为AA。

　　一心转债基本要素分析

　　债底为82.69元，YTM为2.13%。一心转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/4/16)5.48%作为贴现率估算，债底价值为82.69元，纯债对应的YTM为2.13%，债底保护性一般。

　　平价为102.57元，下修条款的触发稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为27.28元/股，一心堂(002727.SZ)4月16日的收盘价为27.98元，对应转债平价为102.57元。一心转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款的触发稍显严格。

　　总股本稀释率为3.89%。若按一心堂(002727.SZ)初始转股价27.28元/股进行转股，对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为3.89%和7.56%，股本稀释程度一般。

　　正股简析

　　西南的医药连锁之王

　　医药连锁企业巨头发行可转债频繁。老百姓、大参林此前都发行了可转债，不过截至目前转股价值都低于面值。

　　一心堂主要崛起于云南。而老百姓总部位于长沙，大参林总部在广州。

　　发行人医药零售连锁业务经营范围主要为处方药、非处方药、中药材、中药饮片及中成药、医疗器械、保健品、消毒用品、卫生护理用品等与医疗健康相关产品的销售。发行人零售业务的主要客户为终端消费者。医药零售连锁业务是公司核心业务，对报告期内的销售收入贡献超过95%。

　　零售药店连锁品牌是企业的产品质量、服务质量、门店形象、企业文化等综合因素形成的一种消费者认知。零售药店连锁企业需要投入较大的人力、财力、物力建立完善的商品采购体系、物流体系和运营管理体系，严格控制产品质量，为消费者提供安全可靠且性价比高的产品和服务，才能与消费者建立长期现任，从而形成品牌认知。因此医药零售行业高的进入壁垒，对新进入者而言，品牌是资金和其他资源所无法短期替代的较大障碍。

　　零售药店的核心竞争力在于规模优势。规模优势较强的零售药店连锁企业往往拥有较强的采购议价能力、较高的市场影响力和品牌知名度。

　　从市场格局来看，全国性的零售连锁企业主要有 6 家——国药控股国大药房有限公司、北京同仁堂商业投资集团有限公司、一心堂、大参林、老百姓、益丰药房，它们占市场零售总额的比例大约在 12.7%。

　　门店数一心堂遥遥领先，从经营效率看低于主要竞争对手，基本上算平均水平。大参林这点做得要好些。

　　

　　从盈利能力看，一心堂毛利最高，但是总资产回报率和净资产收益率并不高，整体看大参林表现还是可圈可点。不过，大参林股价可是比较萎靡。

　　一心堂比较重视互联网对于传统业态的提升。

　　公司未来三年，川渝地区是公司第一重要拓展区域，广西、海南是第二拓展区域。在自开门店同时，公司将进一步参与行业资产整合，通过收购区域优质医药零售资产开拓市场、提高市场份额，加快四川区域的拓展，争取在将川渝建成公司销售体量最大的区域，形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。此外，公司将积极搭建 互联网+ 商业模式，完善各门店 互联网+ 设备的升级改造，实现线上渠道和线下销售一体化，完成公司对多渠道、多销售模式的创新性营销平台的搭建，以进一步强化公司客户服务能力，扩大公司产品、业务市场占有率。

　　募集资金似乎几家都差不多。

　　上市定位与申购价值分析

　　一心正股当前价格为28.12元，对应平价为103.08元，可参考相近规模、相同评级的杭电(平价100.96，平价溢价率7.31%)、迪龙(102.43，6.54%)等。我们初步判断是：1、该券规模和评级不高、条款偏弱但正股基本面好、关注度高，上市时可能存在一定的预期差;2、一心正股白马特征明显、又处于非周期性板块，相比近期新券估值可能略高;但近期发行的三支药房标的基本面均不弱且各有亮点，总体定位应该相当;3、药房板块近期受政策持续催化，或有一定的β机会。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在7~9%左右，对应价格在110~112元附近，建议一级市场积极申购。