甘源食品IPO：依靠提价提升盈利水平 经销商体系混乱

　　业绩稳健上升的同时，甘源食品却不断提价、陷入经销商纠纷……

　　近日，甘源食品股份有限公司(以下简称 甘源食品 )发布首次公开发行股票招股说明书(以下简称 招股书 )。招股书显示，本次拟发行不超过2330.40万股，共募集资金9.5亿元。将用于年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目、自动化生产线技术改造项目、研发中心建设项目、信息化建设项目、电子商务平台建设项目和营销网络升级及品牌推广项目。

　　根据招股书，甘源食品成立于2006年，是一家为以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业，目前产品有瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥、锅巴、麻花、江米条等近百种多品类休闲食品组合。

　　净利润 含金量 高、存货周转良好

　　2016年至2018年，甘源食品营业收入分别为7.08亿元、7.88亿元、9.14亿元;净利润分别为4928.31万元、6212.77万元、1.2亿元;归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别为4313.38万元、6398.47万元、1.06亿元。

　　甘源食品的主打产品为瓜子仁系列、蚕豆系列和青豌豆系列。2018年，瓜子仁系列、蚕豆系列和青豌豆系列分别实现营收2.54亿元、2.12亿元、2.09亿元，占总营收的27.93%、23.27%、23%。此外，近几年综合果仁及豆果系列营收占比也不断上升，2018年甘源食品综合果仁及豆果系列占总营收的比例已经达到15.10%。

　　销售区域方面，目前公司营业收入地域来源较为分散，产品销售地主要在华东、华中、华北和西南，2018年这四个区域的营收占比分别为23.3%、18.01%、11.33%、11.28%。

　　现金流方面，2016年至2018年，甘源食品经营活动现金流量净额为9031.47万元、6728.06万元、24931.14万元，净利润现金比率分别为183.26%、108.29%、207.97%，公司净利润 含金量 较高。

　　存货方面，2016年至2018年，甘源食品存货分别为6510.61万元、7298.12万元、7211.15万元，存货周转率分别为7.02次/年、7.06次/年、7.31次/年。与同行业公司三只松鼠、良品铺子、来伊份(15.60 +3.38%,诊股)、盐津铺子(34.25 -1.58%,诊股)对比，甘源食品存货周转率最高，公司存货周转水平良好。

　　不过，在业绩稳健上升的同时，甘源食品的存疑处也不少。

　　问题一：再建产能必要性为何?

　　首先，根据招股书，本次IPO募集资金中的3.64亿元将用于年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目。甘源食品称，伴随市场需求的增加及消费需求多样化的发展趋势，公司面临着产能不足、生产基地布局合理性以及优质原料供应等问题，急需扩大生产规模、优化生产基地布局、加强技术改造、建立原料加工储运基地。

　　不过，注意到，2016年至2018年，甘源食品产能利用率分别为77.83%、79.61%、80.9%，并不饱和。在此背景下，公司为何称自称面临产能不足，急需扩大生产规模呢?此次募集资金用于生产线相关项目的必要性又为何?曾就此问询向甘源食品发送了问询函，不过截至发稿对方未回复。

　　

　　问题二：销售价格连年提升

　　2016年至2018年，甘源食品对各个系列的产品均有一定程度的提价。其中，瓜子仁系列销售均价由18.96元/公斤提价至20.71元/公斤，蚕豆系列销售均价由18.5元/公斤提价至20.62元/公斤，青豌豆系列销售均价由18.02元/公斤提价至20.19元/公斤。提价幅度最大的是综合果仁及豆果系列，销售均价由25.33元/公斤提价至40.03元/公斤。

　　在此背景下，甘源食品的营收、净利润、销售毛利率也逐年提升。2016年至2018年，甘源食品销售毛利率分别为36.40%、37.86%、40.57%，整体稳中有升。将其与同行业公司三只松鼠、良品铺子、来伊份、盐津铺子对比，甘源食品销售毛利率处于中位水平，但有上升趋势。

　　但是，这种依靠提价策略来提升业绩的方式是否具备可持续性呢?目前甘源食品的销售模式以经销模式为主要。2016年至2018年，甘源食品通过经销商模式实现的营收占总营收的比例分别为79.95%、80.57%、83.78%。对经销商，甘源食品采取先款后货的结算模式。可见，能够接受甘源食品逐年提价，并且采用先款后货模式，甘源食品在对经销商渠道方面具备一定话语权。不过就算如此，经销商能否一再接受甘源食品的提价?若不能够，而甘源食品又找不到其他增长业绩的方式的话，恐怕公司的盈利水平的上升不具备可持续性。

　　问题三：经销商体系混乱、食品安全存隐患

　　通过天眼查了解到，2018年12月至2019年3月间，甘源食品涉及多起买卖合同纠纷诉讼，而这几起诉讼指向同一件事情：原告系甘源食品在贵州的经销商遵义市开盛商贸有限公司、六盘水市钟山区保利商贸有限公司、黔西南州祥富商贸有限责任公司，代理销售甘源食品的产品。根据双方签订的《经销协议书》，甘源食品公司授权张柯负责与原告的业务往来。实际履行中，张柯指派甘源食品员工杨某具体经办相关业务。2017年6月，甘源食品在贵州省组织开展团购活动，由杨某向各经销商通知相关事宜。原告接到通知并向被告张柯求证后，向张柯指定的账户支付了团购货款。但是之后，甘源食品一直没有发货，引起贵州省各市州经销商不满，纷纷要求退款。甘源食品在支付了部分退款之后，便表示系张柯和杨某的个人行为，拒绝退款。最终，法院判定，原告与被告甘源食品公司之间未形成口头团购合同，被告甘源食品公司对原告的损失没有过错，不应承担支付责任。

　　虽然，甘源食品最终被判定不需要承担法律责任，但是通过此事，公司经销商体系之混乱可见一斑。值得注意的是，甘源食品有八成的营收是来自经销商模式，那么在这其中，是否还存在类似的事件?另外，在经销商体系混乱的背景下，公司如何确保招股书中披露的销售金额完全符合真实情况?

　　除此之外，甘源食品还存在食品安全隐患。根据国家食品药品监督管理总局关于公布2014年第二阶段食品安全监督抽检信息的公告中，甘源食品肉松味瓜子仁、蟹黄味瓜子仁被检测出过氧化氢值超标。根据北京市食品药品监督管理局2015年7月发布的《关于对 京安 牌太平果等8种食品全市停止销售的通知》， 甘源牌 牌蟹黄味瓜子仁被检验出过氧化值超标(规格：75克/袋、生产日期：2014-11-16、生产厂家：甘源食品股份有限公司)。值得注意的是，以上两处食品安全问题，甘源食品均未在招股书中披露。关于食品安全措施，曾致函甘源食品，不过对方未予置评。

　　可见，在通过提价策略提升业绩、经销商体系混乱、食品安全存隐患的情况下，甘源食品还是问题不少。