新时代策略:个人投资者离场基本结束 当前是出清尾声

　　个人投资者是多变、羊群、非理性的，这种行为模式如果作为个体，是很难预测的，但如果作为一个整体，其行为恰恰是最好预测的。

　　逻辑层面，基于我们对赚钱效应、宏观货币环境、股市政策的判断，我们认为始于2015年的个人投资者离场过程已经基本结束。数据统计层面，个人投资者市值占比、离场时间也支持这一结论。如果认可这一结论，那么2019-2020年我们会看到三个现象：（1）股市对利多的正面反馈会更大，对利空的消化速度会更快。（2）成交量虽然会有波动，但是整体水平可能会抬升，如果极端情况导致成交量回到去年的低水平，则意味着调整的结束。（3）个人投资者离场结束到重新入场的转变不会很快，按照乐观估计，未来半年到一年可能会有增量资金入场。

　　本文的结论也可以解释3-4月市场预期的增量资金行情为何出现休整，具体内容参见2019年2月24日报告《离增量资金入场还早》。

　　1、当前是个人投资者新一轮出清的尾声

　　从2015年年中至2018年年底，个人投资者持股市值占比历时3年半由2015年年中的高点42.35%回落至2018年底的33.08%，累计回落9.27个百分点，绝对水平上与2011年底的低点32.93%几乎持平。

　　与上一轮个人投资者出清的过程相比，本轮出清过程在时间长度上已经相当接近。截至2018年年底，从2015年以来个人投资者出清时间累积3.5年，与2007至2011年个人投资者出清历时4年很接近。持股市值占比下降幅度上，考虑到上一轮出清过程一般法人持股市值占比快速回升的影响，上一轮个人投资者持股市值占比下降幅度更大。虽然这一轮出清过程个人投资者持股市值占比降幅比上一轮更低，但绝对水平也来到历史极低水平。结合低点前上证指数跌幅与个人投资者持股市值占比降幅来看，目前个人投资者持股市值占比出现明显的“跌不动”的迹象，这是出清尾声的鲜明特征。2011年底之前半年内上证指数跌幅19.39%，个人投资者持股市值下降1.93个百分点；2018年底之前的半年上证指数跌幅12.42%，而个人投资者持股市值占比仅下跌0.82个百分点。通过这两轮个人投资者出清过程的对比，我们认为2015年以来的这一轮个人投资者的出清过程基本完成。结合上证指数的走势来看，个人投资者出清的结束也意味着股指进入底部区域，但从上一轮个人投资者持股市值占比的变化来看，到达底部区域后是否上涨并不一定，但是往下的空间是很小了。

　　2、个人投资者出清过程中的一些规律

　　我们总结个人投资者进出场对市场的影响，认为有三个规律：（1）如果是个人投资者不断离场的市场中，即使出现盈利大幅改善（比如2016-2017年），指数的涨幅也会受到很大的压制。而如果是个人投资者不断入场的情况下，即使盈利有很大问题（比如2014-2015年），指数也会较强。（2）一旦个人投资者离场结束，股市整体的成交量底部会缓慢抬升，即使指数很弱。（3）个人投资者从离场转为入场，至少需要1年的转换期，有时可能更长。

　　由这三个规律可以推断，如果认可散户离场已经基本结束。未来1年内会出现以下三大现象：（1）股市对利多的正面反馈会更大，对利空的消化速度会更快。（2）成交量虽然会有波动，但是整体水平可能会抬升，如果极端情况导致成交量回到去年的低水平，则意味着调整的结束。（3）个人离场结束到个人重新入场的转变不会很快，按照乐观估计，未来半年到一年可能会有增量资金入场。

　　2.1、规律一：熊市中的反弹并不会吸引投资者入场

　　个人投资者在出清过程中，市场虽然会在一些利好因素作用下反弹，但个人投资者并不会大规模返场，这往往削弱了股市反弹的幅度。当个人投资者出清结束，在个人投资者逐渐进场的过程却能够放大利好因素对市场的作用。

　　个人投资者在2007年至2011年和2015年至2018年的两轮出清过程中，持股市值占流通市值比例都是从高点持续下滑，方向十分明确。尽管整个熊市过程中，股市有较大幅度的反弹，我们并没有在数据上看到个人投资者持股市值占比的回升。2008年11月至2009年8月，上证综指区间最大涨幅103.40%，个人投资者持股市值占比则从2008年底的54.52%下降至2009年底的38.11%，这一阶段也可能较多的受到限售股大量解禁上市的影响。2010年7月至2011年4月，上证综指反弹29.33%，个人投资者持股市值占比则从2010年中的38.29%下降至2011年中的34.86%。同样，在2015年以来的出清过程中，A股在2016年2月至2018年1月持续两年震荡上行，累计上涨34.90%，个人投资者持股市值占比依旧是持续回落的。每一轮熊市中，A股都会有阶段的反弹，但是个人投资者在每轮熊市的出清过程中，持股市值占流通市值的比例是持续回落的，熊市中的反弹很难吸引投资者再度入场。

　　2.2、规律二：个人投资者离场结束市场交易活跃度将逐步抬升

　　我们用全部A股成交金额与A股流通市值的比值作为反映A股市场交易活跃度指标，自2007年以来该指标与个人投资者持股市值占比变化走势趋同。二者走势趋于一致的原因是A股市场80%以上的交易由个人投资者贡献。当个人投资者离场结束，一般也是市场活跃度的低点，往后市场的活跃度将会逐步抬升。

　　市场交易活跃度对于市场顶部的意义：2010年以前，交易量是领先市场见顶的，2010年以后二者市场顶部基本是同步的。

　　市场交易活跃度对于市场底部的意义：在2006至2007年牛市及2014至2015年牛市之前，交易量有明确的领先市场企稳回升的迹象。2019年一季度交易量脉冲式反弹，借鉴此前的情形，我们可能再次来到了新一轮牛市的前夕。

　　此外，当股指走势与交易量趋势发生背离时，市场走势最终会向交易量趋势靠拢。

　　沪市自然人投资者交易方面占据主导地位。根据上交所统计年鉴公布的数据，2017年，沪市自然人投资者、一般法人、专业机构和沪股通的交易占比分别为82.01%、1.92%、14.76%和1.3%。且2007年至2017年个人投资者交易占比均在80%以上。深交所发布的《2012年度股票市场绩效报告》中披露，深市个人投资者持股市值占深市流通市值比例为42.8%，交易占比为85.6%。沪深两市中个人投资者的交易占比均在80%以上，那么市场交易量数据也是对个人投资者在不同阶段行为特征的反应。

　　2006至2007年牛市前市场调整过程中，交易量在2004年9月见底，而股市在2005年6月见底，交易量领先指数三个季度见底。期间交易量呈脉冲式上涨，底部逐渐抬高，而上证综指持续震荡下跌，累计跌幅达23%。在2007年牛市顶部位置，交易量和指数相继在2007年7月和10月见顶，交易量领先指数4个月。2008年至2009年股市反弹过程中，交易量在低点领先指数一个月，高点领先指数4个月。股市这两次大幅上涨的过程中，顶部交易量出现鲜明的领先性，而且在股市底部，交易量是提前见底的。

　　2010年之后，指数顶部位置，量价基本都是同时见顶，但指数底部调整过程中，交易量仍然是一个可参考指标。2012年至2013年可谓牛市前的至暗时刻，交易量数据在2012年一季度伴随股市反弹，同步出现脉冲式上涨，此后伴随股市回落至2012年底，上证指数创新低，跌幅超8%，但交易量数据并没有创新低，而是回到前期低点。2013年一季度股指反弹，交易量数据脉冲式上涨，且高点超过2012年一季度高点，股指则与2012年一季度基本持平。2013年初至2013年6月上证低点半年时间内，交易量开始逐渐抬高，股指震荡下跌，但此时已经来到了2014-2015年大牛市的前夕了。

　　2015年市场顶部，交易量与股指同步见顶。供给侧改革驱动的2016至2017年的结构性牛市中，上证指数是震荡上涨的，而交易量则是逐步回落的，二者出现明显的背离。但最终股指选择了向交易量靠拢，二者在2018年同步下跌，直至2018年10月交易量见底且接近历次调整的极低值，此后交易量再次脉冲式上涨。类比历史上每轮牛市之前的市场调整，从交易量见底并脉冲式反弹到股指见底开始回升一般间隔一年左右，结合交易量与股指当前的位置，我们可能再次来到了牛市的前夕。

　　2.3、规律三：个人投资者出清结束到再度集中入场需要1年左右

　　市场底部区域以及牛市的初期，个人投资者开户数据会伴随股市的而反弹出现脉冲式的回升，但都不具备持续性。个人投资者具备极强的追涨性，多数情况下该指标的大幅回升是滞后市场的，在市场底部及牛市的初期，我们认为开户数据不具备领先性。一般在牛市的中段，个人投资者开始集中入场。2005年至2007年的牛市中，指数在2005年年中见底回升，个人投资者大幅入场是在2006年二季度。2014年至2015年的牛市，指数在2013年年中开始见底回升，个人投资者入场是在2014年四季度。个人投资者集中入场前，一般指数已经稳定了一年左右。由此我们认为，年底或明年年初可能是个人投资者入场更猛烈的时候。