安图转债754658打新价值分析

　　6月28日，安图转债公开发行，债券代码：113538，申购代码：754658，信用级别AA。

　　安图转债基本要素分析

　　债底为85.34元，YTM为2.41%。安图转债期限为6年，债项评级AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/6/25)5.21%作为贴现率估算，债底价值为85.34元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护性尚可。

　　平价为99.63元，下修条款触发稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为64.11元/股，安图生物(603658.SH)6月25日的收盘价为63.87元，对应转债平价为99.63元。安图转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款触发稍显严格。

　　总股本稀释率为2.54%。若按安图生物(603658.SH)初始转股价64.11元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为2.54%和7.80%，股本稀释程度较小。

　　基本面分析

　　国内免疫诊断龙头，化学发光业务高速增长

　　安图生物专业从事体外诊断试剂及仪器的研发、生产和销售，形成了以免疫诊断产品为主、微生物检测产品特色发展的格局。公司产品品种齐全，能够为临床诊断提供一系列解决方案。2018年公司在体外诊断行业方面实现营业收入18.65亿元，占总营业收入比重为96.63%。其中试剂、仪器两项业务分别占比86.84%/13.16%。，公司2018年磁微粒化学发光仪完成投放900台以上的目标，截至报告期末市场保有量超过3200台，40%以上分布在三甲医院，根据兴证医药团队观点，未来2至3年公司磁微粒化学发光试剂仍能维持40%以上高速增长，并且充分发挥公司产品在传染病检测领域的优势，率先在三甲医院实现进口替代。

　　全球体外诊断产业发展始于20世纪70年代，目前已经进入稳定增长期，并涌现出包括Roche(罗氏)、Danaher(丹纳赫)、Abbott(雅培)、Siemens(西门子)等一批著名跨国企业集团。而国内体外诊断企业数量众多，但绝大多数规模较小，整体规模效益差。安图生物采用 技术+产品线+渠道 全方位发展模式，坚持仪器和试剂并行，形成免疫检测、生化检测和微生物检测产品共同发展的格局，并向产业链上游核心原材料领域拓展，以取得全方位的竞争优势。

　　2018年5月，公司推出第五代磁悬浮全自动流水线Autolas A-1 Series，这是国产第一条大型检验自动化流水线，其可以实现医学实验室分析前、中、后的全自动化检测，具有磁悬浮全静音、无需气泵、免疫级别携带污染(0.1PPM)、智能化循环的三轨道标本运输、iLAS新一代软件 B/S 架构等特点，预计流水线带动试剂放量将在2020年体现。此外，在生化产品方向，安图生物、百奥泰康、佳能三方理念渐趋一致，融合效果显著。在核酸POCT方向，公司于2018 年12 月与芬兰Mobidiag签署股权认购协议及合资协议，公司以货币出资800 万欧元持股65%，拟在中国境内成立合资公司，负责基于Novodiag核酸POCT 技术平台的呼吸道、肠道及脑膜炎等多靶标核酸全自动POCT产品的开发、生产及销售。此外，公司还将加大分子诊断相关产品的研发力度，进一步提升核心竞争力和集成配置能力。

　　营收/盈利增速维持较高水平

　　2017年公司实现营业收入/归母净利润14.00/4.47亿元，同比增长42.84%/27.68%。报告期内业绩增速较快的主要原因在于：1)东芝生化仪(现佳能医疗生化仪系列产品)中国区销售代理业务并表;2)磁微粒化学发光检测试剂收入持续增长。

　　

　　2018年公司实现营业收入/归母净利润19.30/5.63亿元，同比增长37.28%/25.89%。分产品线来看，预计生化产品线盛世君晖报告期内实现超过2亿元收入，完成生化仪器事业部不低于2400万元净利润的业绩承诺;估计百奥泰康实现超过7000万元收入，实现净利润1760万元;免疫产品线中，估计磁微粒化学发光试剂同比增长45%以上，实现近9亿的销售收入，微孔板化学发光试剂销售同比下滑，酶联免疫检测试剂增速为个位数。从盈利情况看，报告期内公司毛利率/净利率分别为66.38%/29.80%，同比小幅下降1.11/2.32个百分点。费用率略有上升，其中报告期内研发投入增长46.76%，研发费用率达到11.23%，同比上升0.69个百分点，期间费用率同比增加0.27个百分点至32.12%。公司尚在业务拓展期，好的消息在于报告期内经营活动现金流量净额为6.54亿元，同比增长35.70%。

　　2019Q1公司业绩略超预期，营业收入/归母净利润分别同比增长31.85%/26.10%。19Q1公司期间费用率抬高至38.80%(2018年为32.39%)，不过多是季节性因素，即公司Q1费用率是年内高点。

　　估值位于历史中枢水平，成长性维持较高估值

　　截至6月25日收盘，安图生物 PE(TTM)45.70倍，PB(LF)15.50倍，相比于化学制剂(申万二级)行业的公司定位显著较高，当然这与其较好成长性和业务集中有一定关系。公司股权质押比例很低，2019年9月有占解禁前流通股207.61%的股份解禁。

　　根据兴证医药团队19Q1季报点评的观点，预计公司2019年至2021年的 EPS 分别为1.72、2.24、2.93元，对应2019年6月25日收盘价，PE 分别为37、28、22倍，维持 审慎增持 评级。

　　申购建议

　　尽管安图转债评级低、票面利率低、转股价下修苛刻(是近期转债市场上最苛刻的)，刷子依然准备顶格申购。除了当前转股价值还不错这个原因之外，还有两个更为重要的原因：

　　其一，公司所处行业好。安图生物属于医药大类的体外诊断试剂细分行业，至于这个行业有多好，从上午路演公司的回答就能看出来，当有投资者问公司产品的毛利率时，公司的回答是 诊断试剂毛利率水平较高，报告期内保持在80%左右，基本保持稳定 。毛利率有80%，估计能秒杀众多国内上市公司了。

　　其二，公司发展势头好。作为体外诊断试剂的龙头，安图生物自身的发展也是相当不错的，自上市以来，每年的营业收入增长35%以上，净利润25%以上。根据最新2019年一季度报，公司发展还是一如既往的稳定。

　　这样的企业，发展潜力还是比较大的，不仅值得顶格申购，还值得长期持有。