斗鱼IPO：一季度靓丽数据背后的风险和隐忧

　　斗鱼这周公布了IPO发行区间，最高募资10.85亿美元。预计下周在纳斯达克挂牌。刚完成更新的斗鱼财报，看起来很亮眼。但如果深度研究下，靓丽数据的背后，对应的业务和财务仍然极不成熟。

　　高内容成本、低毛利，运营利润仍然为负

　　我们先来看斗鱼的利润，这次斗鱼更新的招股书，披露了2019年Q1的季报。然后很多媒体就报道斗鱼盈利了。GAAP的利润为1820万元。

　　我们还是来拆一下三大块：收入、收入成本、总运营费用：

　　2019年一季度，斗鱼的收入为14.89亿元，收入成本12.86亿元，公司的运营费用2.51亿元。收入成本 运营费用为15.37亿元。运营亏损为0.48亿元。虽然斗鱼这个季度毛利率为正了，但是把运营费用一算上，运营层面还是没有打平。而公司的利润是怎么来的呢?

　　我们看其中的两项：foreign exchange gain (loss),net 3210万元，interest income 3400万元。这两项一共就获得了6610万元的收益。再减去运营亏损的4850万元，一共收益1760万元元。而这收益的主要来源是啥呢?公司一季度账上的现金为6.41亿美元。折合人民币43亿元。赚几千万元的利息，太容易了。

　　而运营的利润为负，最重要的原因是：高内容成本，加上带宽成本，导致了较低的毛利。

　　2019年一季度，公司的sharing fee and content costs，同比激增121%，为10.67亿元，占收入比重为71.6%。

　　2018年全年，公司的sharing fee and content costs 更高，一共27.9亿元，占收入的比重76.3%。

　　如果我们再把带宽成本加上，和上面的内容成本一合并，毛利就很难看了。

　　2019年一季度，斗鱼的带宽成本为1.62亿;2018年全年，带宽成本为5.55亿元。2019年一季度，斗鱼的毛利率仅为13.7%。2018年全年，更是只有4.2%。再前面的两年，毛利率均为负数。所以，斗鱼的商业模式，看起来一年有几十亿的收入，但是最重要的两块大头：分成、内容 带宽，就吃掉了很多钱。每年再加上市场营销费用、研发、行政成本，不要谈利润，盈亏平衡目前都打不平。

　　斗鱼目前的现状，更像是给平台的主播打工的。

　　用户数背后不对称的付费率，斗鱼本质是游戏TV

　　先来看斗鱼的用户数据：2019年一季度，斗鱼PC端端MCU高达1.1亿。而移动端为4900万。付费用户600万，付费率为3.8%。虽然付费率较2018年的2.8%有明显提高，但ARPPU提升有限。从208元到226元(虎牙为288元)。同样的用户量，为什么斗鱼的付费率低于虎牙，ARPPU增速也较为缓慢?

　　用户量大，但付费率低，斗鱼的基因更像游戏TV。

　　

　　斗鱼的百度百科，是这样介绍的： 斗鱼TV是一家弹幕式直播分享网站，斗鱼TV的前身为ACFUN生放送直播，于2014年1月1日起正式更名为斗鱼TV。 虽然现在公司把TV去掉了，但公司之前一直叫斗鱼TV。

　　而TV的意思，就是电视。斗鱼起步时，偏重于游戏直播的大屏化，给用户创造一种类似于电视大屏的体验。用户获取上，斗鱼起步吸引的也主要是PC端的用户。2016年，斗鱼的PC端用户量是移动端的三倍。6500万Vs2000万。之后PC和移动差距逐渐缩小。可以说，斗鱼的很多种子用户，都是先被斗鱼PC吸引过去的。

　　发展PC端的用户，劣势有哪些?

　　先来谈第一个劣势，PC端的用户付费效率低下。

　　雪球一个用户，对斗鱼的评论是：斗鱼上有很多学生党，导致ARPPU低。这个我没有数据证实。但从斗鱼的DNA和发展的逻辑看，斗鱼的TV基因，在PC端存在一个明显的缺点：用户很难进行打赏互动。比如我在电脑前看一个主播玩吃鸡，当我看到high时，我刷礼物，需要先点击礼物，再跳出二维码，再去手机扫码充值。。。这一套的流程太过复杂、繁琐。

　　在PC端，点击打赏火箭，斗鱼跳出来的界面是这样的。。。而手机端，刷一个火箭，几乎是瞬间的毫秒时间。并且整个动作完成，不需要切换。而PC端的充值，需要设备之间的切换。导致体验极为糟糕。

　　第二：PC端的场景，很难构建互动的社区。雪球上的一个游戏玩家，对斗鱼的一句评论，我觉得蛮准确的：当我打游戏的时候，会开个房间直播，听听别人的解说，就像开个电视机一样。

　　我觉得这个充分说明了斗鱼的PC端的场景。也就是，用户主要就是看和听。可能他同时也在打游戏。这种场景，充分帮助用户 深度的带入游戏 。可以说，确实满足了用户需求。但是，斗鱼获得了什么呢?用户在看和听的时候，仅仅把斗鱼当成了一台 TV 。这个用户，可能没有时间去互动，更很难打赏。

　　对于斗鱼，PC场景的这类用户，和流量一样。贡献了人气和MAU。但并没有贡献多少实质的收入。

　　估值和前景：公司仍然没有进入持续为正的运营利润轨道

　　我在开头就写了，斗鱼的2019年一季度，运营仍然是亏损的。而公司在2017年、2018年，运营亏损的数额，分别为6.18亿元、8.59亿元。毛利率也刚由2018年的4%，上升到今年一季度的13.7%。并且，这个毛利率还只是今年第一季度。后面的三季度，毛利率能否维持或者往上，还是个巨大的未知数。而这，我觉得正是风险的所在。

　　首先，公司成立时间较短，盈利能力没被持续证明。斗鱼2014年1月才成立，所在的行业，又是高度竞争和超级烧钱的赛道。和长视频领域的爱奇艺、腾讯视频可以一拼。在起步到IPO之前，斗鱼一共融资10亿美金左右。六年时间，烧出了10亿美金，才烧出了斗鱼。但放到二级市场，公司未来究竟能赚多少钱?目前是巨大的未知数。可以看看另一个赛道的爱奇艺，虽然也是一家130亿美金的公司，但无奈不赚钱。股价较高点已经腰斩。

　　也许有人会抬杠，虎牙不也成立没几年吗?但是虎牙已经连续六个季度盈利了。财务上也更为稳健。虎牙收入，可以完全覆盖目前的成本。而斗鱼，盈利能力还需要IPO后来验证。而在美股二级市场上，作为视频和直播领域的公司，如果无法赚钱，股价和估值永远上不来。并且，后续还需要增发或者发债，来维持自身的发展。

　　对于斗鱼来算，目前我认为商业模式和盈利能力，还没有完全达到一个成熟公司的标准。一旦IPO后，公司的股价和经营的波动，可能会比预期的要大很多。对投资者而言，风险也更高。一家还未持续盈利的公司，估值将近50亿美金。你不觉得贵吗?