【民生固收】国债收益率的底部在哪里？——利率债周观点20190805

一、国债收益率的底部在哪里？

（一）受宣布拟加征关税影响，10年期国债收益率下探3%

    上周影响利率债市场关键事件回顾：

    上周五，中长端利率债到期收益率大幅下行，其中10年期国债到期收益率单日下行至的低位，并向下突破近一个月的窄幅波动平台，距离今年年初的历史低点（）仅一步之遥；10年期国开债到期收益率亦下行至的低位，距离今年年初历史低点（）不足2bp。

    突然宣布加征关税应是造成利率债到期收益率大幅下行的主要原因。从时点上看，美联储宣布降息后我国债市第一个交易日是周四，当日我国1年/10年期国债到期收益率分别小幅下行、；宣布加征关税后我国债市第一个交易日是周五，当天中长端利率债到期收益率大幅下行。对比两个事件：美联储降息市场早有预期，降息幅度符合预期但美联储表态不够“鸽派”，且美联储降息引起我国央行跟进实施宽松政策的逻辑链条存疑，故市场并未对其做出较大反应；在阔别3个月后，中美重启贸易谈判，结合此前解除对禁令等缓和迹象，市场普遍对此次谈判寄予了较高的期望，在此时宣布加征巨额关税，是市场完全没有预料到的。

    此次宣布加征关税更像是施压中国跟进美联储实施货币宽松。此前，面对美联储降息预期，中国央行明确表态“要继续实施稳健的货币政策，坚持以我为主的原则，重点要根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调”。此时再度宣布加征关税不仅仅是贸易层面（或者说是其个人竞选层面）的一个策略，更像是施压中国跟随美联储实施进一步的货币宽松，向全球看齐。如果中国不降息，人民币贬值的动力就不大，而希望看到人民币贬值，放大其贸易摩擦的效果。

（二）TMLF逐渐取代MLF成为中长端利率新指引，10年期国债收益率有望探底

    自2015年我国放开存贷款利率管制以来，基准利率便再未发生调整，取而代之的是央行通过调整各种货币政策工具的投放规模与利率干预货币市场。当前央行常用货币政策工具篮子中，期限较长的有中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等。其中，中期借贷便利（MLF）以其投放量大、透明度高的优势备受重视，TMLF利率亦被看做货币市场中期利率的重要指引。今年年初，利率债到期收益率下行至3%附近后遇阻，引发市场关于10年期国债到期收益率的底的广泛探讨。众多研究逻辑中，以MLF利率为锚定，对比2016年三季度10年期国债收益率见大底部的情景较为流行，并且该逻辑提供了为数不多的能够量化长端利率债到期收益率的方案。

    年初以MLF利率为锚定判断10年期国债到期收益率底部应在3%附近具较强可靠性。MLF利率通过影响银行负债端成本影响其资产配置偏好，并通过银行间市场流动性传导体系传导至其他金融机构。复盘2016债市大牛市的情形，当时MLF利率，10年期国债到期收益率最低下行至附近遇阻回调，其低点比MLF利率低30bp。自2018年下半年以来，MLF利率长期维持在，今年年初，10年期国债到期收益率下行至附近遇阻回调，据此判断10年期国债到期收益率的底或在3%附近具较强可靠性。

    当前以TMLF利率为锚定判断10年期国债到期收益率底部应在附近具更高可靠性。截止今年7月PSL存量规模增长已连续4个月停滞，MLF存量规模已大幅下降至33905亿元，同时TMLF存量规模升至8226亿元，考虑到TMLF到期能够续作两次，实际使用期限可达3年，未来TMLF存量规模仍将快速增长。当前PSL存量规模增长停滞、MLF存量规模大幅收缩的背景下，央行中期货币供给中边际增量主要是TMLF带来。利率本质上是一种价格（货币的价格），更多地由边际交易量决定，因此TMLF利率或已取代MLF利率成为最重要的中长端利率指引。由于TMLF利率比MLF利率低15bp，以TMLF利率为锚定判断10年期国债到期收益率底部应在附近。

（三）当前大环境有利于中长端利率债向下突破

    同2016年第三季度利率债到期收益率见大底时的情形相比，当前有利于债市的因素有：

    ① 更低的存款准备金率。当前中小型存款类金融机构与大型存款类金融机构存款准备金率分别为、，均较2016年三季度降低，此外对服务县域的银行实施8%的超低存款准备金率。更低的存款准备金率降低了金融体系的资金成本，有望推动利率下行。

    ② 更低的经济增长率与更大的经济下行压力。2016年三季度实际GDP增长率为且连续两个季度企稳，今年二季度实际GDP增长率仅为且仍处于下行区间。此外，当前中美贸易摩擦愈演愈烈，为经济增长带来了更多的变数。

    同今年年初相比，当前利率债市场环境的变化：

    ① 经济企稳预期被证伪。今年年初，经济金融数据开门红，市场普遍预期经济上半年企稳，下半年复苏，一季度经济短暂企稳更增强市场信心，中长端利率债到期收益率快速上行。但随着二季度经济增速下降至，年初经济企稳预期被证伪，支撑利率债到期收益率上行的逻辑已然不在。

    ② 贸易摩擦愈演愈烈。事实上，直至今年5月份悍然宣布对2000亿美元中国进口商品征收的关税从10%提高至25%，并酝酿对另外3000亿美元商品征税之前，中美贸易谈判一直透露着积极的信号，这也是1至4月份债市较少受到贸易摩擦影响的主要原因。但随着对2000亿美元中国进口商品征收的关税从10%提高至25%、以及近期宣布对剩余3000亿美元商品加征10%关税等事件发生，贸易摩擦对我国经济增长的不利影响也将更多显现出来。

    综上所述，我们认为3%对10年期国债到期收益率支撑作用已经有限，关注中长端利率债向下突破的交易性机会。