【月度报告——国债期货】利率曲线月度跟踪（201907）

我们利用因子分析的方法，将利率曲线分解为三个方面的变动，水平、斜率和曲度。利用2005年8月到2018年8月的中债收益率曲线作为样本数据（2005年以前中债利率曲线估值的模型和目前所用赫尔米特模型不一致，故未将该段区间的数据纳入样本计算），确定因子分解的参数。基于该参数，我们把每个月的利率曲线分解为三个因子，通过观察三个因子的变化，我们可以更加清晰地了解利率曲线整体的变动。其中，水平因子是最重要的因子, 解释了数据变动的，斜率因子解释了，曲度因子解释了。用历史数据计算出的因子载荷如下表所示：

三个因子今年以来的走势如下图所示，根据13年的历史数据拟合出来的结果显示每个因子都有均值回归的特性，但周期不同，且三个因子互相独立。我们每个月监测三个因子的变化，分析其变化的原因，寻找潜在的交易机会。（因子分析的模型和详细过程参见专题报告《中国债券市场历史和现状——基于数据的定量分析》）

虽然总体来看支撑债券的利多因素没有根本性变化，但是在CPI维持高位和6月消费超预期和工业增加值反弹等因素的影响下，利率水平震荡。但消费高增长料难以维持，经济下行压力依然存在以及工业品通缩的背景下，利率水平仍然有一定下降空间。

经济增速回落，后续经济下行压力大

2季度GDP同比增长, 较上季度下降个百分点。分产业来看，主要是受到第二产业的拖累，第二产业2季度同比增长，较上季度下降个百分点。消费对GDP的拉动连续第5个季度下降，2季度为，较上季度下降个百分点，为主要拖累，但贡献率依然是占据绝对主导地位。资本形成总额拉动GDP 1.6%，较上季度上升个百分点。

7月政治局会议对经济的判断比较谨慎，措辞从4月的“存在下行压力”转为“下行压力加大”。但是在应对的政策上并没有过多改变，依然维持中性偏松的政策。维持积极的财政政策，“继续落实落细减税降费政策”，“保持流动性合理充裕”。

6月工业增速回升，但工业企业盈利依然偏低

6月工业增加值同比增长，较上月上升个百分点，生产边际反弹，一定程度上是4、5月超跌之后的修复。6月采矿业工业增加值上升明显，达到，较上个月大幅上升个百分点，或与铁矿石近一段时间的上涨有关。制造业工业增加值小幅反弹至，高技术产业工业增加值同比增长，依然保持比较高的水平。工业企业的盈利能力继续边际好转但绝对水平依然不高，1-6月工业企业营业收入利润率为。利率总额依然为负增长，1-6月利率总额同比增长为。

消费超预期反弹，但恐怕难以持续

6月消费超预期反弹，社零消费增速，限额以上零售增速，较上月大幅提升个百分点。汽车单月消费大幅上升，与国标升级有关。乘联会6月汽车销量同比增速5%，较上月大幅提升，也是自2018年6月以来第一次实现了正增长。商品房销售面积累计同比小幅下降至。但从高频数据来看，乘联会乘用车销量7月下降明显，消费的这一波反弹预计在7月会有所回落。

社融增速回升，企业融资继续低迷

6月新增社融万亿元，同比多增7705亿元，社融存量同比增速，较上月提升2个百分点。主要受到非标的少减和专项债的多增拉动。地方政府专项债券净融资3500多亿元，同比多增2500多亿元。委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票分别同比少减815亿元、1638亿元、2339亿元。但企业债权融资、新增人民币贷款均同比下降。6月新增人民币贷款万亿元，同比少增1800亿。尤其是企业贷款低迷，6月新增9105亿元，同比少增714亿元。新增票据融资961亿，同比少增1986亿元。居民贷款有所上升，短贷和中长贷分别增加2667亿元和4858亿元，分别同比多增297和224亿元。

7月PPI预计继续回落

6月CPI同比增速，与上月持平，环比回落个百分点。猪肉和鲜果是主要拉动力，6月CPI鲜果分项同比增速4，猪肉分项同比增速，在非洲猪瘟的影响下，猪肉价格仍然存在上涨压力，从食品高频数据来看，7月的食品价格仍有一定程度的震荡上升，预计7月CPI小幅上升。6月PPI同比回落至0。在5月、6月原油价格大跌的影响下，工业品价格步入通缩。7月原油和其他工业品震荡，预计7月PPI继续小幅回落至负区间。