全球化迷局，论“利率+黄金”的走强

目前对于资产价格影响最重要的两方面因素是：第一，对国内而言，政策的核心是金融供给侧改革，下半年的关键是地产，利率的牵引力从货币宽松转变到基本面，而对于风险资产来说，最重要的政策是逆周期调节。第二，对全球风险资产而言，全球利率偏低、美联储信号紊乱可能导致风险资产价格震荡加剧的风险，经济存在消费和制造业的分歧，可能会使得今年看空美元的预期被打破，而且欧洲目前仍陷于“全球化的不可能三角”之中，未来预期看弱欧元。

正文

全球化困局与金融供给侧改革

似乎是历史重演，北京时间8月2日凌晨总统的一条Twitter开启全球主要股指的先后下跌。计划于9月1日对3000美元输美商品加征10%关税。消息公布的当天上证综指收跌，标普500下跌，沪金上涨。如果我们囿于消息面的频繁反复，可能会看不清一个个孤立事件背后的逻辑与趋势。

实际上全球国际关系自两极格局瓦解以后，民粹主义、孤立主义在世界各地抬头，逆全球化逐渐取代全球化，地区间的分化代替合作，英国脱欧、只是其中引人注目的两起波澜而已。从经济层面，2001年中国加入WTO无疑加速了全球供应链转移，但是过去10年全球化对于世界经济的拉动作用明显不及先前10年，而全球低利率环境也助长了资产价格泡沫，各国表面的繁荣背后是高杠杆的风险。

我们在本篇报告中分享一些对于全球化趋势与资产配置的思考。

全球化与逆全球化

全球贸易的发展史本身是一场经济思想史，参与者的观念与全球化进程相互影响。最初的全球贸易始于新航路的开辟，背后的推动力量是欧洲新兴资产阶级为手工业商品寻找市场。彼时重商主义主导国际贸易，国家间的竞争不仅包括关税还有枪炮。然而正是海外市场的出现带来了大手工作坊与分工，亚当·斯密受到启发打开了自由主义时代的大门。市场经济自身的波动导致马克思与凯恩斯思想的分歧，两者均主张政府干预市场但是形式有所不同。二战复兴进一步增强了国际合作。两极格局的瓦解使历史进入当代，民粹主义、孤立主义在世界各地兴起，英国脱欧、上台只是大潮中的两朵浪花。

民粹主义的实质是平民参政权力的增强，而集体决策经常导致非理性、非最优的结果。民粹主义的兴起始于上世纪下半叶。民粹主义是一种社会思潮、政治运动和政治策略，它反对精英主义，否定政治精英在社会历史发展中的地位，强调直接民主和全民公投（俞可平，1997）。平民主义的褒义在于崇尚全民利益、平民化、大众化、反对、反对外来干涉（Wilson，1995）。平民主义的贬义则在于蛊惑人心、狭义的平民主义、极端的民族主义、盲目的排外情绪、非理性的选择等等，其经常与人民统治的黑暗面相联系，如3K党的集体非理性、法西斯主义与外国恐惧症（Piccone，1995）。英国脱欧公投、上台等背离社会精英阶层普遍判断的政治结果，正是民粹主义的实际体现。

孤立主义在两极格局瓦解以后从世界各地出现，分化逐渐取代合作。的外交孤立主义自1776年建国起即已存在，其背后的原因是地缘的、宗教的、经济的和政治的，直到二战以后转向干涉主义，而2016年大选结果标志着重回孤立主义（宋国友，2017）。上台以后退出的国际组织和协定多达十余个，甚至多次表示希望退出WTO。苏联解体以后，全球国际关系的主流从意识形态之争逐渐转向本土的经济利益与政治诉求，英国脱欧、苏格兰独立公投、南苏丹独立公投、西班牙加泰罗尼亚独立公投、法国海外属地新喀里多尼亚独立公投，一系列事件的背后印证了全球的分化正在取代合作。

民粹主义、孤立主义是逆全球化的重要推动力量，但是逆全球化也有其背后的政治经济学原因。丹尼尔·罗德里克早在2000年就提出“全球化的不可能三角”假说，指出更开放、更一体化的市场必然需要更大规模的政府支出来支撑（Rodrik，2000）。原理在于开放政策将本国要素（如劳动力）融入全球市场，在获取国际标准的要素收入时，也将本国劳动者置身于更剧烈的全球竞争中，随之而来的就是本国收入与消费面对的不确定性（风险）增加。因此一国政府仅能同时选取全球化、政策主权和民主政体三个政策目标中的任意两个。而国内学者则将逆全球化的原因归结于对于现有国际秩序的不满，尤其是对其他国家产业干涉政策的不公以及现行贸易体制下对发展中国家的特殊优惠政策的不满。

贸易红利减弱、低利率环境与金融套利风险

逆全球化的直接影响就是过去十年全球贸易对于名义GDP的拉动作用明显见顶回落。从上世纪60年代至次贷危机前夕，全球贸易总额占全球名义GDP的比重从稳步增长至，但是过去十年间这一比例见顶回落，再也未能达到曾经的高点。过去60年间全球化红利来源于跨国运输、信息流通成本的降低，以及全球制造业产业链的流转分布，以及贸易制度红利。世界制造业中心从欧美转向日本、韩国，又转向中国、印度，当前再次向东南亚国家转移。但是全球化红利正在消失，这是过去十年间全球经济增长压力加大的重要原因。

贸易红利消退，全球转向低利率寻求妥协。过去十年，主要发达国家中仅有依赖庞大的本土市场以及技术优势在全球贸易红利消退的情况下维持较强劲的增长，其他发达国家在要素成本优势耗尽、产业链增加值不足等因素的影响下，不得不通过长期维持宽松货币政策，甚至是负利率维持增长。但是名为货币宽松的手力量是有限的，不仅仅有流动性陷阱，也有名为高杠杆的潜在风险。当利率降无可降，量化宽松边际效用递减显现，刘易斯拐点到来，我们又应该如何维持增长？短线思维是人的天性。

低利率与高资产报酬率带来的金融套利（杠杆）增加了金融供给侧改革的必要性。最近BIS研究了为什么次贷危机以后全球保持低利率的同时资产ROE却能保持高位（Marx等，2019），传统的经济周期和人口老龄化并不支持这样的结论，但是在模型中加入快速扩张的债务就可以进行解释。低利率与高ROE带来的就是金融套利，经济主体利用价差扩张债务以获利，与此对应的就是快速增长的杠杆率以及风险。这显示了当前金融供给侧改革的必要性，提高直接融资的比例，并匹配资金的风险和收益，降低快速去杠杆带来的经济收缩风险。

利率线索的嬗变

从货币宽松到基本面

2018年经济基本面下行压力有所加大和货币政策宽松加码是债券牛市的驱动因素，金融去杠杆导致的金融条件收紧使得社融增速从2017年四季度起快速下滑，进入2018年后社融增速延续下行趋势；融资端的收紧最终也导致了投资端的疲弱，固定资产投资增速也在2018年二季度起加速下滑；而制造业PMI从2018年初的51%以上持续下行并在2018年底下滑到荣枯线以下。经济基本面下行压力加大，宏观政策托底意图明显，货币政策自2018年初起大幅宽松，经济基本面下行和货币宽松共同促成了2018年的债券牛市。

经济基本面下行背景下的2018年债券牛市中，每一次货币宽松都牵引了利率下行。虽然回过头看2018年经济基本面下行的趋势非常明显，但彼时市场对去杠杆是否继续推进、货币宽松的力度和持续时间、宽货币向宽信用传导效果以及经济基本面何时企稳都存在较多的分歧。相比于贸易摩擦对利率走势的短期影响，对政策取向的犹疑使得利率下行并非一帆风顺，每一次货币政策的宽松都成为利率下行的牵引。

每一次由于降准等宽松政策导致的利率下行都成为短期内利率的低点，直到下一次货币政策再宽松。从2018年1月的普惠金融定向降准开始，货币政策已经走出了边际宽松的步伐，与预示着去杠杆的告一段落，国债和国开债利率都迎来了一个季度的下行阶段。在市场对货币政策继续宽松仍然存在较大的分歧的情况下，2018年4月底的降准成为利率向下的短暂停顿，6月起定向性货币政策层出不穷、再贴现再贷款额度多次增加、7月和10月的定向降准以及2019年1月的全面降准都成为了牵引利率下行的主要因素。

2019年降准后货币政策回归中性，经济基本面成为利率的主要驱动因素。相比2018年，2019年货币政策取向显然更为谨慎，无论是从表态上的逆周期调节还是实际操作层面的流动性投放规模降低。除1月份连续两次全面降准后，货币政策仅在5月份有较大规模的流动性投放，整体仍然以小额投放和净回笼为主。上半年投融资端触底回升、经济基本面企稳迹象是货币政策回归中性的“底气”，而货币政策始终未能达到预期的顶部，利率回归经济基本面的牵引，包括经济数据、金融数据、贸易摩擦等，利率水平也在基本面波动中震荡运行。

展望后市，利率的牵引动力还将如何变化？我们认为今年债券市场存在两波行情：二季度以来国内经济基本面走弱引导下的利率下行，以及下半年国内外经济和政策共振下倒逼的货币政策再宽松引导的利率下行。利率债不要轻易离场。

政策核心在金融供给侧改革，经济关键看地产

供给侧改革主线延伸到金融领域，今年政策核心在金融供给侧改革。今年2月中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行了第十三次集体学习中首次提出深化金融供给侧结构性改革后，供给侧结构性改革主线逐步从产业延伸到金融业。

金融供给侧改革的内涵包括防范金融风险、抑制资产泡沫和支持实体经济。2016年底到贯穿2017年的金融去杠杆即涵盖了防范金融风险和脱虚向实；2018年宽货币到宽信用的政策助力在于支持小微、民营企业，提振实体经济；2019年起的金融供给侧改革则是在金融去杠杆和政策宽松之间折中——从金融去杠杆到金融供给侧改革，政策意图从压制金融体系内部资金空转扩展到金融支持实体经济，防范金融风险也要把握处置风险的节奏和力度，逆周期调节稳经济更加强调房住不炒和扩大内需。

近期对地产融资政策收紧，一方面是抑制资产价格继续走高，另一方面是降低地产对制造业和消费的进一步挤出效应。从坚持房住不炒到不将房地产作为短期刺激经济的手段，结合今年5月份以来对房地产行业融资政策的收紧，在托底经济任务较重的背景下，房地产政策仍然保持很强的定力，目的在于抑制房价进一步走高。而最新的中央政治局会议强调深挖国内需求潜力、扩大消费、稳定制造业投资，而在地产对制造业和消费挤出效应越发明显的背景下，控制地产投资也是政策的主线之一。

房地产对制造业的挤出逐步显现

2016年之后，房地产对制造业的带动效应逐渐转变为挤出效应。2016年初至2017年12月，房地产行业整体呈大致上行趋势，由2015年底的1%上升至2019年6月的7%；而制造业投资走势有所下行，自2015年底的回落至2019年6月的。进入2018年之后，房地产投资与制造业投资走势的背离愈发明显，基本呈反向波动的趋势，房地产投资从2017年12月的升至2019年6月的1，而制造业投资从2017年12月的降至。除此之外，2017年12月至今房地产投资与制造业投资走势的拐点也完全一致，均为2017年12月、2018年3月、2018年12月、2019年4月。

挤出效应不仅体现在制造业总量上，还影响到与地产直接相关的产业。从制造业投资分项数据看，自2016年至今，多数行业都在一定程度上受到了房地产的挤出影响，总体来看，与地产间接相关或不太相关的行业，如汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等行业均受到了明显的挤出影响；与地产产业链直接相关的行业表现并不一致，黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品业并未明显被房地产所挤出，反而受房地产所带动，但家具制造业、金属制品业、机械及器材制造业等行业也在一定程度上受到了房地产的影响。总体来看，房地产挤出效应的程度和范围均有所增加，对制造业发展难言利好。