千亿之后：华夏幸福产城融合模式的两难境地-随便找财经网

　　华夏幸福成立于 1998 年，前身为廊坊市华夏房地产开发有限公司，初始注册资本 200 万元，其中王文学出资 160 万元，廊坊市融通物资贸易有限公司出资 40 万元，后经多次股权转让和增资，公司于 2007 年整体改制为股份制公司，2011 年完成借壳上市。

　　2016年，华夏幸福销售额达1203.25亿元，同比增长66.43%，成为唯一跻身千亿俱乐部的产业新城运营商，在迈入千亿门槛后，华夏幸福迎来了二十年创业史的巅峰时刻。

　　以固安为支点从单点突破到多点复制

　　公司主要从事产业新城建设和房地产开发业务，其中产业新城建设业务包括产业发展服务、土地整理、基础设施建设等，产业发展服务和房地产开发是公司收入和利润主要来源。2018 年，公司实现营业收入 837.99 亿元，其中，房地产开发和产业发展服务营业收入占比分别为 61.51%和28.51%。

　　华夏幸福选择了一条与传统地产商完全不同的发展道路，将企业定位为“产业新城运营商”。

　　产业园开发区别于传统地产之处在于以产业为核心，地产为载体，根据城市规划，有机整合自然、社会、经济等资源，综合开发、集约化经营的新兴产业形态。华夏产业园区的业务，采用的是“政府主导、企业运作、合作共赢”的PPP市场化运行机制。华夏幸福会接受政府的委托，与其签署长期的合作开发协议，为合作区域提供规划设计与咨询、土地整理、基础设施建设、公共配套、产业发展服务以及城市运营服务，共六大类、全流程的综合解决方案。

　　华夏幸福依靠产业新城模式，从环京地区起步。首先将河北农业县固安作为试点，开启产业新城开发的方式，通过十余年深耕，最终将一个北方典型的农业县打造成为高科技创新发展示范区。此后，产业新城模式在香河、大厂、涿州等北京周边扩展。2015年，华夏幸福加速了异地复制步伐，在全国铺开，先后在长三角、珠三角、长江中游、成渝、中原城市群等区域布局，并兼顾海外园区拓展，向“全球产业新城的引领者”方向迈进。

　　以上说明公司在环京模式上取得成功突破后开始跨区域复制。区域业务收入数据的结构变化也间接验证这种趋势。从近几年区域收入结构看，2015年环北京区域收入占比从2015年超九成下降至2018年的近七成左右，而非环京区收入占比从2015年不到一成上升到逾三成。

　　公司2018年财报显示，报告期内，公司采取核心都市圈聚焦战略，布局15个核心都市圈，形成“3+3+4”业态，即3个高能都市圈，京津冀、长三角、粤港澳；3个高潜都市圈，郑州、武汉、成都；4个潜力都市圈，长沙、西安、贵阳、沈阳。

　　从大城市病看华夏产业园模式偶然中的必然

　　在克而瑞地产研究院发布的《2018 年中国房地产企业销售额排行榜 TOP200》和《2019 年 1~5 月中国房地产企业销售榜 TOP100》中，华夏幸福销售金额分列第 13 位和第 21 位，其中2018年销售额流量口径为1680亿元，权益口径为1610亿元。仅从销售规模看，华夏幸福从曾经一家小企业做成如今这种规模，似乎带有某种运气的偶然。钱钟书曾说，天下就没有偶然，那不过是化了妆的、戴了面具的必然。那华夏幸福这种环京模式能做成的必然性在哪呢？

　　从发达国家大城市发展过程中看，均会经历各种“大城市”病的困扰，最后均采取周边建立新城以此来缓解这种大城市病的压力，这里似乎有历史的必然性。

　　上世纪初期到中期的几十年内，英国伦敦人口由400万增加到800多万。在这一过程中，急剧膨胀的人口使得城市住房短缺，贫民窟广泛分布；公共设施严重不足，道路拥堵以及环境污染严重。伦敦提出了“控制市中心区、建立城市新区，分流城市人口”的规划模式。

　　上世纪六十七年代，日本东京大城市病主要是人口、劳动力的集中导致地价上涨、环境恶化、生活成本增加等。针对这种情况，东京采取都市圈布局战略，通过调整产业结构，引导人口分流，建设城市副中心和新城等措施，逐步形成“中心区-副中心-周边新城-邻县中心”的多中心多圈层的城市格局。

　　可以看出，伦敦、纽约和东京这种大城市均经历过人口拥挤住房短缺等各种大城市病的问题。那随着时间的发展，北京是否也存在这种大城市病呢？根据2015年的《京津冀协同发展规划纲要》显示，北京目前存在四大特征一是集聚过多的非首都功能；二是人口过度膨胀，交通日益拥堵，大气污染严重；三是房价持续高涨，社会管理难度大；四是引发一系列经济社会问题。这也说明北京也存在发达国家曾经经历过的大城市病的问题。

　　对于这种大城市病，发达国家历史经验似乎都“殊途同归”，最终的解决措施均是向大城市周边扩建新城。而华夏幸福的产业园模式刚好契合这种趋势。

　　PPP模式背后的“失”与“得”：现金流损耗与低成本土地获取

　　华夏幸福采取的PPP 合作模式，政府角色像是产业园的“发包方”，而华夏幸福更像是产业园的“承包方”。华夏幸福提供产业新城项目规划、设计、建设、运营服务等获取收益分成，同时也享有土地二次地产开发变现权，而当地政府仅对整个项目过程进行相关监督审批即可。

　　（一）华夏幸福PPP模式核心：排他性建设运营权与服务收益权

　　华夏幸福开发两大步骤，第一大步骤产业新城建设，此时华夏幸福需要为产业园提供规划设计咨询服务、土地整理服务、基础设施、公共设施建设服务和园区招商管理运营，这一步的关键是能盘活新城，核心是“以产兴城”引入人口入园；人口入园后则配套住宅需求也随之而来，这也是华夏幸福的第二大步骤即房地产开发。

　　在以上两大步骤下延伸出公司两大业务盈利变现模式，第一大为产业新城建设业务模式，收益主要来自G端（政府端）；第二大为房地产开发业务模式，收益主要来C端（个人客户端）。

　　华夏幸福对于产业园全链条式的参与投入，也使得其获得两大权，第一大为服务收益权，第二大为排他性建设运营权。这两大权益为基础，公司将更有优势获取更低的地价。

　　2016年至2018年及2019年一季度，房地产业务收入占比分别为65.73%、48.51%、61.51%和30.09%；产业发展服务产业收入占比分别为20.39%、38.71%、28.51%和58.25%。以上数据可以看出，房地产开发相比产业新城建设较大，产业发展服务产业在新城建设大板块中收入占比较大。

　　（二）PPP模式背后的“失”：“2G”生意对现金流存在一定损耗

　　万科董事会主席郁亮曾表示，要赚有利润的收入，也要赚有现金流的利润。在PPP模式中，华夏幸福满足第一点，但是对“有现金流的利润”似乎存在一定挑战。

　　2011年至2018年及2019年一季度报告期内，华夏幸福经营性净现金流分别为2.41亿元、2.18亿元、-34.74亿元、-49.54亿元、74.5亿元、77.63亿元、-162.28亿元、-74.28和-154.54亿元，累计-318.66亿元；对应报告期内，万科经营性净现金流分别为33.89亿元、37.26亿元、19.24亿元、417.25亿元、160.46亿元、395.66亿元、823.23亿元、336.18亿元和-267.13亿元，累计1956.04亿元。

　　通过以上数据对比后发现， PPP模式背后或存在对现金流一定的损耗。

　　首先，从前期投入规模及周期看。产业园PPP模式前期投入规模较大，周期较长。传统的房地产开发从土地获取、在建工程到交房通常需要2到3年时间，而产业新城业务周期通常比普通房地产开发周期更长一些， 3年属于正常经营情况，甚至更长周期。

　　其次，结算对象为当地政府，其结付受制于财政预算等流程，回款周期相对较慢。合同明确规定政府资金支付来源，将合作区域内新产生的财政收入的地方留成部分（即扣除上缴中央、省、市级部分后的收入）按国家规定纳入地方财政后，按比例留存，并将剩余部分纳入财政预算和中长期财政规划，并按照法定程序统筹安排预算，支付华夏幸福相关服务费。

　　通过对比历年营业收入增速与应收账款增速也发现，应收账款增速整体大幅大于营业收入增速。2011年至2018年，应收账款分别为3.06亿元、14.11亿元、17.44亿元、51.37亿元、71.77亿元、95.01亿元、189.1亿元和344.38亿元；对应收账款增速分别为993%、361%、24%、195%、40%、32%、99%和82%，其中复合增长率为96%。

　　值得一提的是，截止2018年报告期末，公司应收账款账面余额为 352.15 亿元，其中2018 年末按照信用风险特征计提坏账准备的应收账款中，账龄1 至 3 年占比 36.43%，即一年以上应收款超百亿元。