九洲转债370040投资价值分析

　　2019年8月20日，九洲转债发行开始发行，建议参与申购。

　　九洲转债基本要素分析

　　债底为81.05元，YTM为3.22%。九洲转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年3.0%，到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/8/15)6.9774%作为贴现率估算，债底价值为81.05元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护性一般。

　　平价为96.84元，各条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为5.70元/股，九洲电气(300040.SZ)8月15日的收盘价为5.52元，对应转债平价为96.84元。九洲转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，各条款中规中矩。

　　总股本稀释率为15.57%。若按九洲电气(300040.SZ)初始转股价5.7元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度均为15.57%，摊薄压力一般。

　　正股基本面分析

　　业务结构出现调整，高毛利率的发电收入大幅增长。从公司的业务机构来看，2018年的营收主要由电气及相关设备、新能源工程业务和发电收入构成，营收占比91.13%。相比于2017年的营收结构，电气及相关设备和发电收入的营收占比大幅上升，而新能源工程业务的营收占比显著下降。分别关注这三块业务的毛利率，可以发现发电收入的毛利率高达68.63%，这块业务也于2018年出现3369%的同比增幅;电气及相关设备的毛利率也在公司所有业务的毛利率中高居第三，而新能源工程业务的毛利率仅为18.59%，位居第五。整体来看，公司营收2018年年有所下滑，但公司业务结构有所改善，高毛利率的发电收入逆势增长。

　　2018年公司财务费用有所增长。公司2018年财务费用增至0.77亿元。2018年财务费用中的融资租赁利息支出为4562万元，较2017年增长4238万元。

　　经营性现金流净额正负波动起伏。从整体来看，公司的经营性现金流净额呈现明显的正负交替趋势，2018年经营性现金流净额为6.18亿元，2017年为-2.28亿元，同比大幅增长8.46亿元。经营性现金流净额的增加主要系本期收回以前年度应收账款，及前期以承兑汇票方式回款本期到期贴现导致本期现金流入增加;另本期采购以应付承兑汇票结算增多所致。

　　行业竞争格局分析：

　　电气设备行业近年来利润总额增速放缓。电气设备领域是九洲电气收入的重要来源。电气设备行业下属子行业众多，主要包括电源设备制造、输配电设备制造等子行业。2018年底电气设备主营业务收入为62,675.5亿元，同比上升6.4%，增速下降5.8pct，利润总额为3,758亿元，同比上升1%，增速下降4.2pct。2017年与2018年电气设备行业利润增速下降，主要受行业相关的固定资产投资政策引导。

　　

　　电气设备行业投资受政策影响较大，投资增速持续下滑。电网投资方面，在配电网、特高压建设、智能电网尤其是新一轮农村电网改造升级等政策引导下，2016年以前全国电网基本建设投资完成额持续保持增长，但随着部分滞后的电网建设逐渐被弥补，加上行业规模基数逐渐庞大，2017年以来电网投资增速由正转负。2018年12月电网投资增速略微回调，电网基本建设投资完成额累计值为5,373亿元，同比上升0.6%。总体来讲，当前我国电力设备行业存在一定的产能过剩，行业竞争较为激烈。

　　风力和光伏发电装机规模持续上升。九洲电气的新能源工程业务是其2018年营收占比最大的收入来源，具体可细分为风力发电站或光伏发电站建设的BT工程或工程建设，也即涉及风力发电装机和光伏发电装机行业。作为可再生能源，风力和光伏发电近年来市场规模扩张迅速，2018年，全国新增风电并网容量2,059万千瓦，累计风电并网容量达到1.84亿千瓦;全国光伏发电新增装机4426万千瓦，仅次于2017年，为历史第二高，累计光伏并网容量达到 1.74亿千瓦。

　　申购建议

　　可以申购，但不建议二级市场长期持有。先说不建议长期持有的理由，有两个。第一，从正股角度讲，质地一般，且业绩明显下滑， 投资不过山海光 的古训还是要遵守的。

　　第二，当前公司市净率才1.02，股价只比净资产高了0.1元，这还是在今天涨了3%的情况下。虽然发行公告中没有规定下修后的转股价不得低于净资产，但从严苛的下修条款看，公司下修意愿不足，更多寄希望正股上涨实现强赎。

　　可以申购的理由很简单。以当前转股价值，九洲转债上市应该不会破发，可以申购博一把。