翔鹭转债072842打新价值分析

　　翔鹭钨业(002842.SZ)是广东最大的钨制品加工企业，有较强技术优势。转债方面，发行规模偏小(3.02亿)，债项评级为AA-级，债底保护弱、平价高，申购安全垫尚可。定价方面，翔鹭正股当前价格15.95元，对应的转债平价为103.84元，参考富祥、星源等相似个券并结合正股基本面，我们预计翔鹭转债上市首日平价溢价率在7%左右，对应价格在111元附近。综上，我们建议一级市场参与申购。

　　翔鹭转债基本要素分析

　　债底为77.68元，YTM为2.48%。翔鹭转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年2.5%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/8/15)6.9774%作为贴现率估算，债底价值为77.68元，纯债对应的YTM为2.48%，债底保护性较弱。

　　平价为99.35元，下修条款较难触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为15.36元/股，翔鹭钨业(002842.SZ)8月15日的收盘价为15.26元，对应转债平价为99.35元。翔鹭转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较难触发。

　　总股本稀释率为7.16%。若按翔鹭钨业(002842.SZ)初始转股价15.36元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度均为7.16，摊薄压力较小。

　　公司基本面

　　翔鹭钨业(002842.SZ)专注于钨制品的开发、生产与销售，主要产品包括各种规格的氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等。2018年公司收购江西翔鹭少数股东股权并进行增资，对江西翔鹭生产设备进行工艺升级改造，江西翔鹭下属的铁苍寨矿区已于2019年正式运行。分产品来看，2018年公司碳化钨粉的销售收入为10.39亿元，占营业收入的62.04%，氧化钨的销售收入为2.45亿元，占营业收入的14.62%。截至2019年3月末，公司的第一大股东是潮州市众达投资有限公司，持股比例为19.45%。

　　过去三年(2016-2018)，公司的ROE平均值为12.38%，营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为31.98%和 26.88%。公司2018年实现营业收入16.75亿元，同比增长71.67%，增幅大于2017年增长的36.53%。实现归母净利润1.07亿元，同比增长54.63%，增幅大于2017年增长的20.61%。实现扣非归母净利润1.03亿元，同比增长63.44%，增幅大于2017年增长的17.46%。

　　单季度拆分来看，公司1Q2019实现营业收入4.24亿元，同比增长25.16%，增幅小于4Q2018增长的63.43%。实现归母净利润0.24亿元，同比增长12.44%，增幅大于4Q2018增长的6.14%。实现扣非归母净利润0.23亿元，同比增长12.19%，增幅小于4Q2018增长的22.36%。

　　投资建议

　　预计翔鹭转债上市首日定价区间为111~112元。按照2019年8月16日收盘价计算，翔鹭转债对应平价为103.84元。目前同等平价附近且评级同为AA-的富祥转债转股溢价率为7.96%，近期新上市的荣晟转债上市首日转股溢价率在8%附近。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级不高，规模较小，我们预计翔鹭转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为110~112元。绝对估值下，理论价格为111~112元。综合考虑，我们预计翔鹭转债上市首日的定价区间为111~112元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司主要从事钨制品的生产和销售。经过多年的发展,公司形成了从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。2016年，公司成为全国14家获得钨品直接出口的企业之一。近年来公司业绩保持了较快增长。考虑到当前转债平价高于面值，公司盈利水平较优，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。