白酒寻访：“放弃低端”的水井坊大量散酒何去何从-随便找财经网

　水井坊，在18家上市白酒企业中有着独特的标签：拥有“世界上最古老的酿酒作坊”、被外资帝亚吉欧控股、2000年刚推出高端酒品牌时定价一度高过茅台、五粮液。

　　然而这家公司最独特的地方还是，主动放弃低端市场，专注于中高端。众所周知，由于浓香白酒的酿造工艺，生产高端酒的同时会伴生大量低端酒，这也是五粮液拥有众多子品牌的原因。相比之下，水井坊则走了一条完全不一样的路，砍掉低端品牌，放弃300元以下的市场。

　　表面上看，次高端及高端酒营收占据了营收大头，公司销售毛利率超过80%，仅次于茅台。但是仔细阅读财务报表就会发现，公司每年还有大量散酒销售，这就是公司的低端产品。今年上半年，散酒销量已经和品牌酒持平，然而营收微不足道，只占品牌酒的2.65%。

　　销售掉的散酒只是一小部分，还有大量散酒作为库存进入了公司的资产负债表。由此带来的存货跌价损失不可小觑，2015年与2016年两年存货跌价损失均超过5500万，2017年一举达到1.07亿。

　　“出土的”高端酒：管理层MBO后成功套现帝亚吉欧入主

　　水井坊，前身为四川全兴酒厂。

　　1996年四川制药上市，其国家股由四川成都全兴集团有限公司（以下简称“全兴集团”）持有。1998年，四川制药进行配股，由全兴集团下属成都全兴酒厂（以下简称“全兴酒厂”）全额认购国有股配额，通过这种方式将全兴酒厂注入上市公司。

　　通过重组，四川制药由原来的医药类上市公司变成了一个以生物发酵工程为主的，包括酒类、药类两大类产品的新型企业。

　　随后四川制药更名为四川全兴股份有限公司（全兴股份），当时公司的酒类业务主营产品还叫全兴大曲。

　　1999年在原全兴酒厂车间发掘出水井街酒坊遗址，这座酒坊是元明清三代烧酒作坊，被称为“世界上最古老的酿酒作坊”。2000年，全兴股份趁机推出“水井坊”品牌，水井坊定位为高端白酒，当时出厂价300元，高于茅台酒和五粮液。当年8月上市，年底前已完成5479万元的销售收入。

　　全兴大曲与水井坊两个品牌的营销从一开始就是分开的，分别由全兴销售公司和水井坊营销有限公司负责销售工作。

　　2001年，全兴大曲与水井坊分别实现销售收入5.89亿元、1.85亿元。2002年二者营收持平，2003年水井坊开始超越全兴。净利润走势也一样，从2002年起全兴系列开始亏损，一直持续到2005年，水井坊贡献的净利润则越来越高（从2002年起，公司只披露销售公司的净利润，不再披露营收数据。本文2002年以后的水井坊与全兴系列营收采用的是高档酒与中低档酒的营收数据，当时中低档酒中还有天号陈，不过规模不大）。

　　2002年，全兴股份进行国企改制，成都盈盛投资控股有限公司（下称“盈盛投资”）、深圳市矢量投资发展有限公司（下称“矢量投资”）、全兴股份工会三家与成都市财政局签订了全兴集团国有股权转让协议书。

　　其中，盈盈投资是包括杨肇基在内的全兴集团管理团队的持股平台，全兴股份工会是全兴集团母子公司员工持股平台，矢量投资是外部投资者。转让完成后，三家分别持有全兴集团67.7%、20%、12.3%的股份。至此，管理层完成了对上市公司的MBO。

　　2006年公司改名水井坊，随即迎来下一任大股东。当年12月，帝亚吉欧受让全兴集团43%股权，又分别于2008年、2010年受让水井坊工会6%、盈盛投资4%，持股比例达53%，控股全兴集团，成为水井坊的实际控制人。2013年帝亚吉欧受让盈盛投资剩余47%股权，至此全兴集团成为帝亚吉欧全资子公司，随后全兴集团改名“四川成都水井坊集团有限公司（下称“水井坊集团”）”。

　　截至目前，水井坊集团持股39.71%，Grand Metropolitan International Holdings Limited持股23.43%。帝亚吉欧通过水井坊集团和Grand Metropolitan International Holdings Limited，总共控制公司63.14%的股份，是水井坊的实际控制人。

　　隐藏的散酒：占一半销量九成库存销售收入微不足道

　　帝亚吉欧的入主，带给水井坊的直接影响是，不得不剥离掉全兴大曲。

　　按照2007年外商投资目录，在限制类产业第三大类制造业中，名优白酒生产需由中方控股。在2011年帝亚吉欧控股全兴集团之前，作为名优白酒的全兴大曲的生产企业全兴酒业就从水井坊剥离出去了。

　　在定位上，水井坊定位是高端酒，全兴则定位于中低端。一般来说，同一品牌的高中低端酒之间是会存在联动关系的，比如高端酒的提价会为中低端酒留出空间，带动各档产品的销售。但是水井坊与全兴两个品牌之间始终没有形成互动关系。

　　2008、2009年，全兴酒业业绩已经无法与水井坊相比，两年分别实现净利润2244万元、204.67万元。贡献的利润虽然微不足道，但是剥离全兴酒业后，水井坊酒就失去了低端品牌，2015年公司正式宣布，放弃低端品牌，聚焦中高端。

　　浓香白酒的生产工艺决定，高端酒生产过程中必然会伴生大量低端基酒，由于没有自己的低端品牌，水井坊的低端基酒都是作为散酒直接出售。

　　低档酒以散酒的形式销售，对水井坊营收结构影响很大，2010、2011年，水井坊低档酒收入达到过2.14亿元、1.21亿元的规模。2012年剥离全兴酒业后，低档酒收入迅速下滑，2016年仅有26.4万元（2016年以前“天号陈”划归低档酒，但是营收金额不大）。

　　此后低档酒（散酒）营收逐渐增长，2018年与2019年上半年，营收分别达到2452.92万元、4359.95万元，但只占中高档酒同期收入的0.88%和2.65%。不过，这期间散酒销量占到同期中高档酒销量的31.77%和112%。低端酒当散酒销售，直接后果是售价太低。

　　众所周知，市场上低端酒一直面临产能过剩的问题，对于没有低端品牌的水井坊来说，处境更加困难，这就带来第二个后果，这几年生产的低端酒大部分都作为库存留在了公司的资产负债表上。

　　根据近几年披露的产销量数据，可以大致估算出中高档酒和散酒每年的产量与销量。从2016年到2018年，水井坊公开披露的中高档酒产销量逐渐增加。然而散酒却不然，2017年与2018年散酒销量分别为5077.13吨、2235.76吨，2018年销量较2017年反而有所下滑，而同期库存达到了24140吨、32767.96吨，同比增长36%。

　　从2015年以来，水井坊每年都要计提高额的存货跌价损失，这显然与散酒库存有关。2015年与2016年两年存货跌价损失均超过5500万，2017年一举达到1.07亿，占当年公司净利润的32%。公司披露的原因是，2017年坚定了发展300元以上板块的目标，放弃了300元以下的板块，对过去累积的“生产过程中产生的不适合生产核心品的散酒”进行处理所致。可见，巨量的散酒库存所蕴含的跌价风险对公司利润构成实实在在的威胁。