桃李转债754866投资价值一览

　　9月20，桃李转债将公开发行申购，债券评级：AA，评级一般。

　　条款分析：条款和债底保护性尚可，平价高，有一定申购安全垫

　　条款方面，桃李转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.45%;债项评级为AA级，以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.89%(2019/9/17)作为贴现率估算，债底价值87.05元，保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价46.99元，对应转债平价98.84元，综合看，该券有一定的申购安全垫。

　　正股基本面分析

　　桃李面包股份有限公司创建于1997年，于2015年11月在上海证券交易所上市。

　　公司一直专注于以面包及糕点为核心的优质烘焙类产品的生产及销售，属于国内知名的 中央工厂+批发 式烘焙食品生产企业。公司主要产品为 桃李 品牌面包，目前拥有软式面包、 起酥面包和调理面包三大系列面包。此外，公司还生产月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品。自成立以来，公司始终致力于为社会提供高性价比的产品，以 让更多人爱上面包 为使命， 依托高性价比的产品、强大的品牌影响力、庞大且稳定的销售渠道及 中央工厂+批发 的经营模 式带来的高附加值不断强化公司的综合竞争实力。

　　股权较为集中的家族企业，质押尚可。截至二季度，公司前十大股东持股84.32%，其中前五大股东吴学群、吴志刚、吴学亮、盛雅莉和吴学东合计持有公司72.9%的股份，为公司的控股股东兼实际控制人，其中吴志刚、盛雅莉为夫妻，吴学群、吴学亮、吴学东为兄弟关系。就质押来看，公司前十大股东吴学群、吴志刚、盛雅莉共质押公司10.2%股份，公司共有12.86%的股份处于质押状态，质押比例尚可。

　　行业空间广阔，公司渠道、管理强势实现稳步增长。公司为人均消费量提升空间较大的面包行业的龙头企业，行业格局未来将持续优化。公司从丹东桃李起家，稳扎稳打，已在全国建立17个生产基地，覆盖全国主要市场区域，目前东北、华北地区已经为公司的成熟市场，而华东地区历经将近20年的培育成为半成熟市场，华南市场作为发展中市场增速最快，公司依托多年来建立的强大渠道管理能力，从容应对竞争、理性投放市场，实现收入、利润的稳定增长。未来公司仍将保持稳健的节奏，通过募投替换需求旺盛地区的不足产能，收入、利润仍将保持稳定增长。

　　股价屡创历史新高，估值处于历史相对较高水平，安全边际一般。股价方面，公司股价近期屡创新高，处于历史较高水平;而从估值来看公司9月17日收盘价对应PE(TTM)为45.33倍、估值处于历史相对较高水平，股价安全边际一般。

　　利率条款一般，下修条款也无亮点。桃李转债利率条款与市场平均水平相当，到期赎回价格为110元，也处于平均水平。而附加条款与当前市场平均水平也大致相当，并无亮点。

　　债底、平价保护尚可，股性较强。以对应正股9月17日收盘价测算，转债平价为98.84元、对应转股溢价率1.17%，平价保护尚可;在本文假设下纯债价值为86.86元，债底保护尚可，考虑到其近期的市场表现、整体股性较强，吸引力较强。

　　上市定位与申购价值分析

　　桃李正股当前股价46.99元，对应转债平价为98.84元，可参考相近规模、相同评级的久立转2(平价99.24元，平价溢价率13.55%)和尚荣(100.20，8.58%)。我们认为：1、发行时机尚可。当前转债估值整体偏高，还有多支个券已经触发强赎，预计桃李定位不会低，难有捡便宜货的机会;2、食品行业受关注度较高。该行业消费属性明显，当下较受资金欢迎;3、正股估值虽然偏高，但公司业绩仍有一定空间，而且也不缺上涨触发剂;4、转债方面，该券评级AA，规模适中，预计流动性较好。我们预计其上市首日平价溢价率在10%左右，对应价格在109元左右，建议一级市场积极申购。