北方转债070065正股基本面分析

　　10月24日北方转债网上申购，信用级别为AA+，根据目前的数据，申购北方转债出现中签亏损的概率5%左右，预期单签收益为81元，预测中签0.3签，预期单账户收益24元，建议量力申购。

　　转债基本信息

　　1，北方转债127014，北方国际000065，规模5.78亿，2019-10-24申购，代码070065

　　2，转股价 8.84, 当前价 8.53, 转股价值 96.5，评级：AA+，到期价值：110元

　　3，债券期限：2019年 10 月 24 日至 2025 年 10 月 23 日。

　　4，转股期限：2020 年 4月 30 日至 2025 年 10 月 23 日。

　　5，担保事项：本次发行的可转换公司债券未提供担保。

　　6，募集资金用途：

　　(1)收购克罗地亚能源项目股份公司

　　(2)增资克罗地亚能源项目股份公司，用于建设 塞尼 156MW 风电项目

　　正股基本面分析

　　北方国际的主营业务为国际工程承包、国内建筑工程、重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发、金属包装容器的生产和销售。

　　公司的核心业务为国际工程承包。经过在国际工程市场上多年的稳步经营与发展，公司已经成为具有项目融资、设计、采购、施工、投资运营等全方位系统集成能力的综合性国际工程企业。北方国际作为践行国家 一带一路 倡议的主力军，多年来先后在亚洲、非洲、中东等地区建设并投资了一批具有重要政治、经济意义和国际影响的重大工程。

　　公司积极发挥 NORINCO 整体品牌优势，加快海外市场渠道网络建设，目前公司海外渠道已遍布全球数十个国家和地区，形成了较强的市场机会捕捉能力。公司拥有一批熟悉国际商务和海外项目管理的综合型人才，积累了丰富的国际化经营管理经验和业绩。

　　国际工程承包业务收入下滑。北方国际2016、2017、2018、2019H1营业收入分别为87.62、97.30、99.81、38.18亿元，同比增速分别为8.10%、11.05%、2.58%、-6.8%。分业务来看，公司营收主要来源于国际工程承包业务和货物贸易。国际工程承包业务2019上半年实现营收11.88亿，同比下降30.73%，占总营收比重达31.22%，成为公司营收增速下滑的主要因素，因受不同类型工程项目进度影响收入略有下降。货物贸易2019上半年营业收入为16.94亿元，同比增长12.71%，占总营收比重达41.17%。

　　分区域来看，公司经营重心仍在海外，大陆地区营收增速上涨。国外地区2016、2017、2018和2019H1营收分别为63.42、65.39、81.23、28.35亿元，营收占比为72.38%、67.20%、81.39%、74.24%;中国大陆业务2019H1实现营收9.71亿元，同比增长36.32%，占总营收比重为25.42%。

　　归母净利润增速有所下降。北方国际2016、2017、2018、2019H1分别实现归母净利润4.61、4.99、5.89、3.61亿元，同比增速分别为53.54%、8.29%、18.01%、5.44%，在经历了2016年的利润爆发期后，2017-2018年净利增速减慢，2019上半年归母净利率同比增速为近五年的最低。

　　盈利能力持续改善。2016、2017、2018、2019H1公司净利率分别为6.03%、5.58%、6.19%、9.79%，呈逐年上升趋势。2016、2017、2018、2019H1年公司毛利率分别为11.87%、13.79%、14.81%、20.58%，2019上半年毛利率同比上升1.81pct，其中营收占比较大的国外业务毛利率同比上升15.56%。

　　

　　从三费率来看，公司成本控制能力有所减弱。2016、2017、2018、2019H1年公司销售费率为3.55%、3.71%、4.16%、5.52%，管理费率为2.08%、1.80%、1.89%、2.83%，财务费率为-1.89%、1.14%、-1.48%、0.31%。2019上半年财务费用率上涨系汇率波动所致。

　　公司营运能力略有弱化，资产流动性下降。公司2016、2017、2018、2019H1年存货周转率分别为12.55、11.70、16.65、6.61，应收账款周转率分别为5.56、4.26、4.41、1.34，营运能力有所下滑。从资产构成来看，流动资产占比有下降趋势，非流动资产占比缓慢上升。但就流动资产构成来看，流动性较强的货币资金占总资产比例在近年持续下滑，2019上半年降低10.97pct，而流动性偏差的存货、应收账款占比分别提升0.42pct、7.84pct。整体而言公司资产的流动性在下降。

　　公司资产负债率下降，偿债能力有所上升。公司2016、2017、2018、2019H1资产负债率分别为69.86%、64.02%、59.74%、57.97%，保持逐年下降。从偿债指标来看，2016、2017、2018、2019H1流动比率分别为1.23、1.46、1.51、1.54，速动比率为1.13、1.36、1.44、1.46，偿债能力有所上升。

　　对应正股基本面及估值情况

　　北方国际主营业务为国际工程承包，竞争力较强。公司2019年半年度利润增长5%，盈利能力增强。北方国际目前PE11倍、PB1.5倍，估值尚可。北方国际质地尚可评级较高，其转债溢价率不会太低。

　　单账户中签预测及资金安排

　　可转债中签率很难预测，主要参考公司路演中大股东认购意向和同行业相近规模公司中签情况。本次转债发行5.78亿，北方转债没有安排网下申购，参照其他公司转债发行情况，预计单账户中签0.3签，单账户需要准备1000元流动资金，多账户申购注意资金安排。

　　单签收益测算

　　北方转债目前转股溢价率：3.5%。转股溢价率越高越不利，越低越有利。

　　转债当前合理价格(注意：当前合理价格不是上市后价格)主要结合转股价值、转债评级、正股基本面、机构投资者认可度等多种因素综合考虑，兼顾近期上市转债情况。以当前市场同类转债价格看，北方转债当前合理价格108元。

　　目前转债上市时间平均21天，慢的可能要1个多月。在此期间正股情况会发生波动，模拟不同情形，测算单签预期收益为81元，中签0.3签，预期单账户收益24元。