11月利率市场简评

基本面来看，市场焦点已经从通胀悄然转移。虽然10月CPI上升至3.8高点，但从更高频的价格数据来看，本次通胀的主要推动因素——猪肉价格已经出现冲高回落迹象，同期受到影响的牛肉和羊肉价格企稳，白条鸡价格则与猪肉价格同步变化。目前市场对本轮通胀的高点预期落在2020年一季度居多，但其对债券市场的影响可能已经相比先前大幅减弱。

一方面，十月底债券收益率快速反弹，已经在一定程度上释放了市场对通胀的担忧情绪；另一方面，从CPI和PPI分化加剧的现状出发，通胀由食品向非食品价格传导的可能性比较低，三季度货币政策执行报告中提到的“通胀预期发散”大概率不会出现，结构性通胀引发货币政策收紧的可能性较小。

与此同时，市场期待已久的基建拉动效应持续低于预期，固定资产投资依然主要受地产支撑。10月末固定资产投资完成额累计同比增长5.2%，其中地产和基建累计同比增速10.3%和3.26%，总量和分项增速均相对9月有所下滑。如果综合近五年统计数据来看，作为基建和地产投资先行指标的挖掘机销量，其同比增长幅度远逊于先前年度。而反观地产开发占固定资产投资完成额的占比中枢，在经历16、17年两个低谷后，至2019年却有比较明显的抬升。这可能是近期基建投入不力的另一个印证。

对此，国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，以降低港口航运、公路铁路、物流环保等项目资本金比例要求。月内，财政部提前下达2020年部分专项债额度1万亿，结合9月国常会对专项债资金用途的指示，即不得用于土地储备、地产相关、债务置换以及可完全商业化运作的项目，可见基建拉动依然是未来一段时间内经济增长的主要寄托。

除了通胀和投资以外，近日发布的PMI数据也备受市场关注。11月中采制造业PMI为50.2，前值49.3，重新回到50荣枯线之上；非制造业PMI为54.4，前值52.8。从PMI指数的计算构成出发，11月制造业PMI超预期主要是受到生产（52.6、前值50.8）和新订单（51.3、前值49.6）两个因素的共同作用，其中出口订单这一扩散指数由10月的47提高至48.8，仅次于4月49.2的阶段高点，可能是受到圣诞节海外订单增加影响。

从区分企业规模的分项数据来看，11月生产方面改善最大的为中小型企业，新订单方面改善最大的为大型和小型企业。从行业来看，食品饮料、医药、汽车、交运设备等制造业景气度更高，分别对应了年末消费需求以及基建投资提升预期下的相关产业。

资金面来看，11月下调MLF及OMO利率以来，资金价格稳中有降。无论是银行间还是交易所回购中枢均相对上一个月有所下行，但尚未触及今年7月低点。与缓慢下行的资金价格中枢相伴的，还有不断突破新低的票据贴现利率。

从信贷投放的角度来看，票据直贴利率持续低于无风险利率（10年国债收益率），体现出经济下行压力增大时，信贷需求扩大但供给谨慎的局面。历史上，票据与无风险利率倒挂分别发生在2008年11月到2010年5月、2015年5月到2016年11月、以及2018年8月至今。

市场走势方面，11月末国开债估值曲线相对10月末有显著下行，既有10月快速反弹后的估值修复，也有资金中枢趋降后的主动入场。从月末估值对比来看，3Y、7Y期限国开收益率下行幅度最为显著，进而使得5Y品种在票息和骑乘两方面均呈现出相对优势。

目前市场的方向并不明确，无论是监管机构还是市场参与者都处于边打边看的处境。宏观经济走向的不确定性，使得货币及财政政策均有颇多掣肘，也增加了市场预测和仓位摆布的难度。短期来看，基于走强的PMI数据，有理由相信即将公布的11月各项经济数据不会很弱，但经济是否能就此企稳还有待进一步观察和反复验证。

因此我们的观点没有变：如果市场参与者普遍认为明年一季度通胀达到高点时，是固定收益产品较优的建仓机会，那实际上这个最优的时间窗口，大概率会在一致预期之前出现。