中金2020年传媒展望：拐点已现 把握三条投资主线

　　随着行业政策逐渐落地、供给侧基本出清，高品质发展将成为2020年传媒行业增长的主要驱动力，我们认为具备资金、人才、规模优势的细分行业龙头公司，有望在优胜劣汰中通过份额扩张实现超越行业的成长；同时5G时代的应用有望逐步出现，云游戏、超高清视频等商业潜力待开发，为行业发展带来新机遇。展望2020年，我们建议核心关注三条主线：主线一：游戏行业稳中求进，云游戏未来已来。主线二：坚守细分行业龙头，竞争优势凸显。主线三：关注筑底过程中的细分行业拐点机会。

　　1． 业绩降幅收窄，拐点已现

　　2019年传媒板块业绩持续承压。1-3Q2019，我们统计的138家传媒行业公司共实现营业收入3，563亿元，同比微增0.9%；实现归母净利润349亿元，同比下滑17.2%；扣非净利润277亿元，同比下滑12.8%，收入及利润情况均表现不佳，我们认为主要是监管收紧、优质内容欠缺、需求紧缩等因素对行业的影响仍在持续。

　　但业绩降幅逐季收窄，逐步进入复苏轨道。从归母净利润层面，1-3Q19同比下滑17.2%的业绩降幅已较1Q19（YoY-24.0%）、1H19（YoY-21.0%）有所收窄。考虑到4Q18行业整体商誉减值暴雷，我们认为业绩拐点已现，显示出传媒行业正在走出低谷，有望逐渐回暖。

　　图表：传媒行业138家上市公司2018&1-3Q19主要财务指标对比

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：信用减值损失为2019年新增科目，资产减值损失及信用减值损失金额以负号列示，两个科目占收入比重以绝对值列示

　　部分子行业进入复苏轨道，游戏及出版板块表现亮眼。游戏、出版及互联网服务板块在行业整体低迷的情况下保持了稳定增速，其中游戏板块在经历行业整合洗牌后，集中度提高，龙头竞争力提升，带动行业经营效率触底反弹，1-3Q19归母净利润同比增长6.0%；出版及互联网服务板块归母净利润分别同比增长2.8%和2.7%，表现稳健。影视板块受前三季度受政策影响，优质内容供给不足，净利润增速显著下滑。有线电视板块则同比下滑10.2%。我们判断剧集制作行业调整已经进入后期，存量剧集迎来播出窗口，叠加产量的持续下降，行业供需格局有望逐步改善。营销板块受广告市场低迷影响，1-3Q19归母净利润同比下滑46.6%。主要受到权重股分众传媒(5.600, 0.00, 0.00%)需求下滑叠加扩张后遗症拖累，但我们认为中长期无需悲观，分众传媒广告主结构已有明显改善，单季度收入有望逐步好转，利润蕴含弹性。

　　图表：传媒板块及各子行业净利润同比增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　2． 优质龙头配置价值显现，估值仍处于历史低位

　　自2015年6月的高点以来，传媒行业步入4年多的下跌通道。2016年以来累计跌幅34.6%，位居全行业倒数第五。2019年（截止12月6日）中信传媒指数上涨14.8%，行情有所好转，但仍处于各行业中低水平。

　　图表：A股各行业指数2019年及近四年涨跌幅

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：2019年涨跌幅统计截至11月8日

　　估值水平较年初有所提高，但仍处历史低位。2015年6月以来，传媒行业持续处于下行通道。申万传媒指数市盈率最低为18.2倍（2018年10月18日），创2008年以来新低。截至2019年12月9日，申万传媒指数市盈率为38.6倍。

　　图表：传媒行业估值水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：市盈率、市值统计均截至2019年12月9日

　　过去四年传媒行业一直处于下行周期，目前板块无论是从绝对估值/相对估值，还是从基金持仓比例来看，虽然较2018年有所回暖，但仍处于底部区间。随着行业政策逐渐落地、供给侧基本出清，高品质发展有望成为2020年传媒行业增长的主要驱动力，我们认为具备资金、人才、规模优势的细分行业龙头公司，有望在优胜劣汰中通过份额扩张实现超越行业的成长；同时5G时代的应用有望逐步出现，云游戏、超高清视频等商业潜力待开发，为行业发展带来新机遇。