商业银行、保险机构获准参与国债期货市场简评

2020年2月21日，经国务院同意，证监会、财政部、人民银行、银保监会发布联合公告，允许商业银行、保险机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，分批推进参与中金所国债期货交易。第一批试点机构包括：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。

对此，我们做出如下简评：

我国国债期货市场自2013年重启以来整体运行稳定，未出现过风险事件，市场结构以机构投资者为主，整体较为理性，且去年推出的做市商制度使得市场流动性整体提高，目前国债期货市场的冲击成本较低，能够满足银保资金入场。

从市场规模来看，我国国债期货市场重启以来共经历了四次大规模扩容，成交、持仓较2013年上市之初大幅增加，成为稳定的金融期货品种。目前已上市2年(TS)、5年(TF)、10年(T)覆盖短中长期限的三个合约，为投资者进行曲线策略提供工具。国债期货与现券紧密联动，各品种合约与现券指数相关性均超95%，无论从便利性、流动性、安全性等方面而言都是对冲利率风险最为有效的工具。

从市场参与结构来看，国债期货市场重启后，机构参与者不断扩容。2019年机构投资者持仓占比升至86%，较2013年上市初提高近47个百分点，机构投资者已经成为了市场参与的中坚力量。其中券商自营持仓占比56%，是目前我国国债期货市场最主要的参与者。

从交易成本看，我国国债期货做市商制度启动后，流动性大幅改善。10年期主力合约单次100手卖单的冲击成本仅为万分之0.87；主力合约的一档价差整体较小，10年期主力合约超过95%分布的一档价差仅为万分之0.5（对应国债期货价格的最小跳价0.005），已经可以满足银行及保险资金的阶段性入场。

由于银行、保险都是现券的持有者，空头套保的需求会大于多头替代的需求，一定程度上会压低国债期货IRR，使得短期内国债期货贴水现券，造成空头套保成本上升，多头替代收益进一步增加的情况。但从另一个角度来说，银行和保险参与国债期货基于套期保值为基础，相应会有多头替代、拉长久期等需求，不存在只做单边空头的偏好，不会带来国债期货的交易拥挤，形成空头一边倒的单边市。且在国债期货这个相对理性的市场中，套利交易也会使得IRR中枢得以稳定，并不会造成国债期货IRR大幅下行，过度贴水的情况。