A股的机会与风险：两次爬坡 两个隐忧

　　在该小文中，我们强调：分季度看，经济增长的两次“爬坡”会带来一定的权益配置机会。但投资者务必关注内外两个忧虑，一个是疫情问题泛政治化风险，另一个是疫情防控常态化的经济成本。

　　由于中国A股市场是个风险偏好主导的成长型市场（情绪波动带来的市盈率波动可解释大部分的A股行情，而经济周期、公司基本面、宏观政策、噪音交易则是其他四个相对重要的因素），因此，两次爬坡能部分修复风险偏好，但两个隐忧则可能迅速损害风险偏好的修复。

　　综合来看，A股市场年内可能呈现M型振荡，不能排除三季度稍晚及四季度的回落风险。

　　对疫情的乐观预设：最糟糕的时刻正在逐渐过去

　　关于疫情何去何从，存在多种假设情形。一些宏观和策略分析是基于乐观判断的预设而展开的。这种乐观判断包括如下要素：

　　一是政府和公众觉醒对防控疫情至关重要，否则哭泣和死亡总是在政策和民众不太关注的远方。在很多国家，目前“公众觉醒”已无疑问。

　　二是多国疫情防控进入可持续模式，即德韩模式，强检测+短隔离+重症收治。目前德国每日核酸和抗体检测能力达到总人口的0.3%，韩国和西班牙达到0.1%（中国约0.06%）。为保证医疗资源不遭受挤兑，欧的确诊住院率通常不超过20%，这决定了欧努力在控制疫情和维持社会经济重启能力之间求得可持续的平衡。

　　三是东亚（包括中国）、欧洲和国大致呈现疫情受控局势，东亚领先欧洲约4-6周，欧洲领先国约2-3周，欧的防疫方式决定了其疫情消退周期（可用R0＞1作为标识）将较东亚更为费时。

　　除日本外，东亚经济目前处于爬坡期，欧洲可能在5月下旬至6月上旬达到爬坡期，国则可能在6月中旬到下旬开始经济爬坡。全球主要经济体将分步分区域分行业谨慎地重启经济，并努力使之回归常态。

　　四是在疫苗成功研发之前，社会经济交往将集中在东亚、欧洲和国这个“全球稳定性三岛”。

　　尽管疫情在全球蔓延，但我们相对乐观地认为，“稳定性三岛”已浮现，该板块的疫情峰值可能在3月底4月初已逐渐过去。“稳定性三岛”占全球约70%的GDP，以及绝大部分金融资源。

　　迄今我们没有观察到汇率危机、主权债务危机和系统重要性机构倒闭危机，因此，目前的形势不是金融危机，称为金融动荡更准确。我们还难以判断全球疫情会如何向第三世界蔓延。但就世界经济最重要的部分而言，最糟糕的时刻可能正在逐渐过去。

　　二季度可能是A股配置的窗口期

　　我们观察权益市场看五大因素，一是投资者风险偏好；二是经济增长等宏观面；三是财政货币产业等政策面；四是上市公司财报等基本面；五是基于非正式消息的交易噪音。这五个因素的预期和终值之间的差距构成预期差。五大因素的预期差驱动着权益市场的走势。

　　我们判断，2020年中国经济将出现两次“爬坡”。中国经济增长将呈现逐季向上之态势。就季度边际改善而言，最陡峭的改善将是第二季度相对于第一季度（中国及东亚周边爬坡），以及第三季度相对于第二季度（欧爬坡）。

　　目前，中国和东亚经济已经开始进入爬坡期。到5月下旬和6月中旬，欧洲和国经济也可能进入爬坡期。尽管如此，2020年全球经济仍将难免衰退，只是全球“稳定性三岛”的疫情和经济会初步稳定。

　　经济的两次爬坡，决定A股将有配置的窗口期。

　　就五大因素预期差而言：疫情以及随之而来的经济衰退，决定了年内投资者风险偏好难以显著修复；中国宏观经济表现较好，但不及预期；中国财税政策和货币政策仍将相当克制，需求不会立即恢复并扩张；从上市公司财报看，仍将是以科技和疫情等为主线的结构性机会；噪声交易有限地活跃市场。

　　一季度，中国GDP回落6.8%，国和欧盟分别回落4.8%和2.7%，都较为接近市场预期。预期二季度中国经济增长将回正，但要达到3%以上的增长则颇有难度。而欧在二季度的增长将继续显著为负，并均陷入经济衰退。

　　一季度，沪深上市公司营收负增长8%，盈利负增长24%。4月份，约76%规上工业企业达产率达到80%，这意味着目前总体达产率仍嫌不足。在内无大力度刺激政策、外有疫情政治化隐忧的背景下，我们担忧，目前市场对中国经济增长的一致预期过高。我们更担心，预期没能实现使投资者风险偏好突然转变。

　　结合五个因素和两次爬坡来看，整个二季度甚至三季度较早时期，如果两个隐忧没有发酵，将是A股配置的窗口期。