国投转债733061打新价值分析

　　7月24日，国投资本公开发行80亿元可转换公司债券，简称为“国投转债”，债券代码为“110073"。当前正股价：15.01元，转股价：15.25元，转股价值：98.43元，纯债价值：88.36元，保本价：110.5元，债券收益率：1.7%，AAA级。

　　国投转债：可能为偏股性转债

　　按照2020年7月22日6年期AAA级中债企业债到期收益率水平3.9178%测算，到期按107元赎回，国投转债的纯债价值约为87.99元，债底保护一般;YTM中枢约为1.70%。以7月22日国投资本正股收盘价15.61元计算，初始平价102.36元，股性较强。若所有转债按照转股价15.25元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为98.74%)的摊薄幅度为12.41%。

　　上市价格中枢：122.83元

　　参考相近规模、相似评级的国君转债(评级AAA、规模70亿元，平价100.26元对应转债价格122.55，转股溢价率22.24%)、光大转债(评级AAA、规模300亿，平价105.32元对应转债价格122.4，转股溢价率16.22%)。综上，预计国投转债上市首日转股溢价率在18%-22%之间，价格区间120.79~124.88元，价格中枢122.83元。

　　正股基本面分析

　　国投资为一家拥有证券、信托、基金、期货等牌照的央企金融控股平台，以“母公司控股、子公司经营”为业务模式，旗下拥有全资控股子公司安信证券和国投资本，通过国投资本控股国投泰康信托和国投瑞银基金等子公司。公司通过子公司安信证券、国投泰康信托和国投瑞银基金分别从事证券期货业务、信托业务和基金管理业务。

　　营收稳健增长，净利润波动幅度大。2019/2020Q1公司分别实现营收112.67亿元/30.24亿元，同比增长7.17%/10.24%;实现归母净利润29.68亿元/6.36亿元，同比变动76.69%/-47.8%，一季度净利润下滑幅度较大。盈利能力方面，2020Q1公司总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)分别为0.38%和1.60%，均较2019年同期出现一定幅度的下滑。

　　安信证券是公司的核心子公司。公司全资子公司安信证券是一家综合类证券公司， 2016至2018年连续三年被评为A类A级券商，2019年被评为B类BBB级券商。截至2019年，安信证券下设分公司45家、营业部331家，营业网点总数排名行业前列，基本覆盖东部、中部和西部全部省区，重点分布在“环渤海”、“长三角”、“珠三角”三大湾区的经济发达区域。2019年安信证券总资产1,608.67亿元，行业排名第16位;净资产327.85亿元，行业排名第17位;营业收入97.03亿元，同比上升7.39%，行业排名第13位;净利润24.68亿元，同比上升62.79%，行业排名第12位。各项业务中经纪业务、投资业务、投行业务收入增长明显，投行业务、信用业务、资管业务行业排名同比明显提升。

　　国投泰康信托和国投瑞银基金是公司重要的控股子公司。国投泰康信托是一家中等规模的信托公司，于2015年进行了混合所有制改革，引入了泰康保险、泰康资管和悦达资本三家战略股东，近年来大力推动业务转型，提高主动管理能力，提出投行服务、资产管理、财富管理三大板块。2019年国投泰康信托分别实现营收和净利润为15.58亿元和9.19亿元，同比增长33.96%、 46.40%;管理信托规模2002亿元，同比下降25.66%;其中主动管理信托规模664.08亿元，同比增加14.09%。主动管理业务规模和收入持续大幅提升，是公司利润的重要增长点。国投瑞银基金是一家成立于2005年的中外合资基金公司，2015-2019年，国投瑞银基金固收类基金总收益率平均值为35.24%，业内排名5/74。2019年，国投瑞银基金实现营收6.20亿元，净利润1.64亿元，管理各类资产规模合计约1158.90亿元，处于行业中上游水平。

　　期间费用率呈上升趋势。公司期间费用主要由管理费用构成，管理费用以职工薪酬为主。随着公司业务规模的扩大，职工薪酬总额相应增加，公司管理费用逐年提升，期间费用率亦呈提高趋势。2017-2019年公司的期间费用率分别为43.56%、42.90%和51.77%，整体处于较高水平。

　　中签率中枢约为0.0256%，建议积极申购

　　根据最新数据，国投资本的第一大股东为国家开发投资集团有限公司，持股比例为41.62%。前十大股东合计持股76.59%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.892元，未披露配售意愿。假设原股东有75%参与配售，则预计获配60亿元面值转债，留给市场的规模约为20亿元。

　　国投转债仅设置网上发行。近期发行的国城转债(评级AA，规模8.5亿元)、中金转债(评级AA+，规模38亿元)网上申购约724/750万户。假设国投转债网上申购780万户，按照打满计算中签率在0.0256%左右。建议积极申购。