景20转债754228投资价值一览

　　景20转债 - 113602，正股：景旺电子 - 603228，行业：电子-元件Ⅱ-印制电路板，转股价值：98.50，溢价率：1.53%，规模：17.80亿，债券评级：AA，按照现股价预估上市价格110+，积极申购。

　　转债信息

　　债底为87.04元，YTM为2.14%。景20转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一年利息）按照中债6年期AA企业债到期收益率（2020-8-19）4.5819%作为贴现率估算，债底价值为87.04元，纯债对应的YTM为2.14%，具有一定的债底保护性。

　　平价为102.04元。转股期为自发行结束之日起满 6个月后的第 1 个交易日起至可转债到期日止。初始转股价35.28元/股，景旺电子（603228.SH）2020-8-19的收盘价为36元，对应转债平价为102.04元。景20转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，该转债的条款设置中性。

　　总股本稀释率为5.59%。若按景20转债（113602.SH）初始转股价35.28元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为5.59%和5.67%，股本摊薄压力一般。

　　正股基本面

　　内资无质押的民企。截至2020年5月，深圳市景鸿永泰投资控股有限公司、智创投资有限公司分别直接持有本公司 34.49%和34.49%股权，刘绍柏、黄小芬、卓军三人为一致行动人系本公司实际控制人，共持股68.98%。质押方面，目前中登披露数据中公司尚无质押。

　　公司主要从事印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，是国内少数产品类型覆盖刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC，含 SMT）和金属基电路板（MPCB）等多品类、多样化产品的厂商。其中刚性板由于其材质是硬的，俗称硬板，公司刚性电路板以双面板和多层板为主，客户广泛分布在计算机及网络设备、通信设备、工业控制及医疗、消费电子和汽车电子行业。公司FPC产品主要应用于手机和平板电脑上的显示屏、触摸屏，以及按键、麦克风、USB、SENSOR（光传感器）、无线充电、摄像头、振动马达等其他模块。公司金属基电路板产品覆盖铝基、铜基、铁基、不锈钢基多种类型，以铝基板为主打产品，主要应用领域包括 LED 照明、LED 显示、汽车和电源模块，是国内主要的专业金属基板生产厂商之一。

　　2019年公司收入63.31亿元，其中刚性电路板35.28亿元、占比55.71%，柔性电路板22.14亿元、占比34.97%，金属基电路板4.71亿元、占比7.44%。同时产品海外出口占比40.87%，外销以亚洲与欧洲地区为主。

　　公司各生产基地定位差异，产能持续扩张。深圳景旺、龙川景旺、江西景旺和景旺柔性是公司目前的主要生产基地，定位有所不同，近年来产能持续扩张。2018年12月公司收购了景旺柔性51%股权，景旺柔性丰富了公司柔性线路板的产能及产品种类，软板产能超150万平方米。为满足5G基建、新能源、大数据存储、智能终端等高端产品的需求，公司2019年启动了珠海一期HLC、高端HDI两个项目，产能贡献预计可达180万平方米，加之江西二期逐渐投产，硬板产能将突破600万平方米。金属基板产能在40-50万平米左右。

　　公司毛利率处于行业靠前水平。公司毛利率自2016年以来呈下降趋势，下降幅度较小，仍保持在30%左右的高位。毛利率降低的原因在于原材料价格的上升，铜、黄金、石油等大宗商品价格先后出现上涨，公司覆铜板、铜球、铜箔、金盐等原材料的采购价格相应上涨。但公司在下降趋势下，仍处于行业前列。

　　公司营运能力近年有所下降。2019年公司总资产周转率为0.77，处于行业龙头企业平均水平，近年营运能力下降明显。公司订单量增大，应收账款周转率处于行业龙头中位;PCB产业为资本密集型产业，设备投资金额往往较大。

　　公司收入虽稳步增长，但利润受子公司影响有所放缓。公司2019年归母净利润为8.37亿元，同比增长4.29%，子公司景旺柔性亏损 1.2 亿元导致公司利润增速显著放缓;而收入则仍然保持20%以上的增速。2020年一季度，公司利润增长重回20.5%，恢复高增长。

　　PCB行业上游对接原材料市场，包括覆铜板、铜球、铜箔、半固化片、金盐等，主要原材料受国际市场铜、黄金、石油等大宗商品的影响较大。公司直接原材料占营业成本比例较高，约为60%，因此生产稳定性和盈利能力受国际市场原材料价格走势影响较大。下游分布广泛，主要应用领域为计算机、通讯、消费电子、汽车电子等。

　　PCB下游需求仍将保持稳步增长。刚性电路板方面、5G基建进入高峰期，带来的通信PCB需求激增;软板方面，今年开始5G 手机渗透率将快速提升，高频高速的特点带动软板用量增加，主要在天线和传输线两个方面以及对于轻薄的要求，同时可穿戴设备出货量的快速增长也将带动消费电子领域的软板需求;金属基电路板方面，汽车电子化程度提升已是不可逆的趋势，也将带动电路板的需求。

　　PCB市场较为分散，行业集中度有望进一步升高。根据CPCA发布的中国电子电路2019年度排行榜，入榜的综合PCB企业中的前五家营收总额占100家营收总额的30.84%。随着我国环保政策日趋严格，众多小规模 PCB 企业环保投入不足，导致其难以达标排放，面临关停、被收购的局面。加之未来5G基站、数据中心建设，高频、高速多层板需求更为旺盛，规模以上企业则迎来了产业整合的机会，纷纷通过扩充产能、收购、产品升级等手段发展壮大，行业集中度有望持续提升。

　　公司2019年在CPCA综合排行榜下降至第11位，内资100家PCB企业排行中继续位居第三。公司外销销售收入占比达41.65%，根据N.T.Information发布的全球百强 PCB 制造商排名，2016至2018年，公司名列全球百强 PCB 供应商第 32 名、31 名和 27 名，排名不断上升。

　　子公司景旺柔性经营逐步改善，通信PCB产品也将放量贡献业绩。公司2018年底收购景旺柔性51%的股权，2 019年产生较大规模的亏损，预计后续其经营将逐步步入正常。同时，公司当前在建HDI、HLC两个高端产品项目，有望成为公司未来增长的主要贡献力量。

　　申购建议

　　预计景20转债上市首日价格在124.07-126.07元之间。按景旺电子2020-8-19的收盘价36元测算，当前景20转债平价为102.04元，超过面值。参照的可比标的为兴森转债，当前转股溢价率为34.26%。预计上市首日转股溢价率在23-28%之间，对应的上市价格在124.07-126.07元区间。

　　预计中签率0.012-0.014%。景20转债总申购金额为17.8亿元，假设配售比例为60%，那么留给网上投资者的申购金额为7.12亿元，若网上申购户数为550万，平均单户申购金额为100万元，测算下来中签率在0.012-0.014%之间。

　　整体来看，景20转债条款设置中性，当前平价超过面值，具备一定吸引力。建议一级积极配置。