药明康德2020年年报点评：CDMO业务加速腾飞 2021高增长可期

　　公司是全球医药研发生产外包龙头企业，考虑到公司CDMO 和中国区实验室服务维持强劲增长势头以及美国区实验室和临床CRO 业务疫情后恢复相对高速增长，我们预计公司2021 年业绩高增长可期。综上，我们给予公司目标价190 元，对应2021 年PE 112 倍，维持“买入”评级。

　　公司2020 年业绩符合预期，收入和利润均接近预告上限值，存货/合同负债/在建工程显示高景气。公司2020 年实现营业收入165.35 亿元，同比增长28.46%；归母净利润约29.60 亿元，同比增长59.62%；扣非归母净利润约23.85 亿元，同比增长24.60%；我们推断其中非经常损益中公司非流动金融资产的公允价值变动收益以及投资收益17.94 亿元，非现金账面公允价值损失金额13.49 亿元，若扣除上述影响及其他因素包括股权激励费用、汇率波动相关损益、并购所得无形资产摊销、商誉减值损失等，公司2020 年经调整Non-IFRS 归母净利润35.65 亿元，同比增长48.10%。公司2020Q4 单季度实现营业收入47.21 亿元，同比增长31.36%；归母净利润约5.92 亿元，同比增长562.03%；扣非归母净利润约7.31 亿元，同比增长265.52%；经调整Non-IFRS 归母净利润10.88 亿元，同比增长92.48%，我们认为公司经调整Non-IFRS 归母净利润的超高速增长主要是因为公司精益化管理及产能利用率的提升，Q4 季度运营费用进一步降低（ 2020 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分为3.56%/11.12%/4.19%，分别相比2019 年同期变化0.15/-0.4/-0.4pct，其中公司2020Q4 单季度管理/研发/销售费用率合计相比2019Q4 降低接近1.31pcts）和财务费用的获益，另有股权激励费用（2019 年全年1.61 亿元，2020 年5.88 亿元）和可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损益（2019 年全年0.98 亿元，2020 年13.49 亿元）等调整项目差异较大的影响。公司的存货/合同负债/在建工程等数据的变化一齐反映出了需求高景气：①2020 年底存货26.86 亿元，较上年同期增加54.14%，预计主要是CDMO 在手订单增加导致备库上升；②合同负债：2020 年底达15.81 亿，较上年同期增长76.22%，，显示出订单高增长；②在建工程30.86 亿元，较上年同期增长47.54%，显示在需求的推动下公司积极扩张产能。

　　疫情加速需求转移国内趋势，CDMO 业务季度保持加速增长态势，远期空间可期。公司2020 年销售毛利率为37.99%，相比2019 年同期下降0.96pct，主要原因有：（1）美国区实验室服务受新冠疫情的影响，运营效率下降以及政府强制封锁和出行受限，导致收入和毛利率阶段性下降；（2）临床研究及其他 CRO服务同样广泛受到疫情影响，病人招募和项目开展延迟导致收入和毛利率阶段性下降。具体拆分四大业务板块来看：1）中国区实验室服务2020 年实现收入85.46 亿元，同比增长32.02%，Non-IFRS 毛利率为 45.0%，相比2019 年同期下降0.3pct，单2020Q4 季度实现收入24.28 亿元，同比增长34.80%；其中公司2020 年化学客户定制服务收入同比增长约35%、药物安全性评价业务收入同比增长约74%；2）CDMO 服务2020 年实现收入52.82 亿元，同比增长40.78%，Non-IFRS 毛利率为 41.7%，相比2019 年同期提升0.7pct，单2020Q4季度实现收入15.72 亿元，同比增长51.89%，呈现加速增长态势。公司CDMO业务的加速增长，主要系公司坚定推进“跟随药物分子发展阶段扩大服务”策略，并充分受益于海外疫情致全球订单国内转移加速，推动公司产能利用和经营效率的不断提升，进一步带动公司2020 年下半年整体营业收入实现强劲增长（公司2020 年下半年营收相比2019 下半年涨幅超过30%）。2020 年公司小分子CDMO 服务新增分子数量575 个，项目所涉新药物分子超过1300 个，其中临床3 期45 个（2019 年40 个）、已获批上市的28 个（2019 年21 个）；另外外部（客户及其他供应商）直接转移（Win-the-molecule）的项目临床2 期32 个，临床3 期3 个；公司预计2021 年将新增4-6 个商业化项目；3）美国区实验室服务2020 年实现收入15.17 亿元，同比下降约2.96%，Non-IFRS 毛利率为22.8%，相比2019 年下降7.7pcts，单2020Q4 季度实现收入3.63 亿元，同比下降14.28%；其中公司2020 年细胞和基因治疗服务收入同比下降9%， 医疗器械检测服务收入同比增加 6%。公司美国区实验室服务业绩有所下滑主要是由于新型冠状病毒肺炎疫情对美国工厂的影响以及部分客户项目、到访延期或项目失败、终止所致；但另一方面，随着美国地区新冠疫苗开始接种，并结合公司预计将有2-3 个细胞和基因治疗CDMO 项目于2021 年向美国FDA 递交上市申请，我们认为公司美国区实验室板块有望逐渐恢复快速增长势头；4）临床研究及其他CRO 服务2020 年实现收入11.69 亿元，同比增长9.98%，Non-IFRS 毛利率为17.9%，相比2019 年同期下降8.1pcts——其中公司现场管理服务（SMO）2020 年毛利率同比下降7.12 pcts，主要系受新冠疫情影响，大部分项目进度有所延缓；同时，SMO 业务不断加大人员投入，员工数量2020年同比增加28.7%，人员支出增加的同时效率受疫情影响有所降低。单季度来看，公司2020Q4 季度该板块实现收入3.54 亿元，同比增长9.89%，收入增速逐季提高；其中CDS（康德弘翼）在手订单较上年同期增长约48%、SMO 在手订单较上年同期增长约41%——公司在手订单储备深厚，2021 年恢复高速增长可期。我们认为疫情因素逐步消除后，公司整体毛利率水平有望回升。

　　多业务“小循环”持续赋能全球医药创新，一体化平台带来丰硕成果。公司坚持“长尾”战略和 CDMO 商业模式，充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，从“跟随项目发展”到“跟随药物分子发展”，不断扩大服务、拓展客户并增强客户转化，驱动公司业绩持续增长。2020 年公司新增客户超过1300 家，活跃客户超过4200 家，来自于原有客户的收入占比为93.8%，来自于新增客户的收入占比为 6.2%，2015 至2020 年公司前十大客户保留率100%。

　　报告期内，公司构建了多个业务“小循环”：其中①HITS 一体化靶标到命中化合物发现平台——2020 年赋能超过500 家全球客户，同比增长超过 350%（2020 年获得收入约1.96 亿元，增速约43%），而公司开发的针对COVID-19病毒的小分子药物发现平台，2020 年也赋能超过77 家全球客户，公司构建的DNA 编码化合物库（DEL）化合物分子约 900 亿个。②WIND（WuXi IND）服务平台：API 合成、制剂开发、药效、药代、安全性评价以及申报资料撰写和递交整合在一起，2020 年签约100 个服务项目；③DDSU 国内客户临床前一体化研发服务——2020 年完成33 个研究性新药的IND 申报工作，并获得30 个项目的临床试验批件（CTA）；截至2020 年末已累计助力客户完成118 个（2019年末85 个）项目的IND 申报工作，并获得87 个（2019 年末57 个）项目的临床试验批件；目前有2 个项目处于临床3 期，9 个项目处于临床2 期，60 个项目处于临床1 期；④细胞和基因治疗服务——2020 年公司为36 个临床阶段细胞和基因治疗项目提供服务，包括24 个I 期临床试验项目和12 个II/III 期临床试验项目（2019 年23 个I 期临床试验项目和8 个II/III 期临床试验项目）。此外，公司持续加大研发投入，积极进行人员拓张和能力规模建设——公司2020年研发投入6.93 亿元，同比增长17.42%，重点投入在DNA 编码化合物库、寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶等和基因治疗工艺研发等项目；公司2020 年全球合计拥有实验室、工厂和办公场地约83.8 万平方米，同比增长34.73%，我们预计到2023 年将超过160 万平方米；公司2020 年员工数量达到26411 人，同比增长21.46%——其中CDMO 员工7485 人，研发人员21942人，公司预计2021 年公司员工数量将继续增长27%；场地和人员的高增长奠定业绩增长基础。

　　风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期。