为什么通胀超标美联储却在加息上如此惊人的“怂”？-随便找财经网

拜登政府上台后，以“小院高墙”为特征的遏制打压政策变得越来越老谋深算，隐蔽性、系统性、长期性和危害性显著加大，中国应对的难度系数进一步上升。我们认为，决策层必须要对去年底以来华尔街资本掀起的全球性“通胀交易”、“超级周期”论调给予足够的重视和研究，既要小心防范避免跌入陷阱，也要更多地从宏观格局、系统性、前瞻性角度制定好应对之策。政府决策部门不仅要精准及时出台政策，更要有担当和魄力，敢于修正优化部分政策的执行力度和时间节奏。

　　一、大宗商品扰动通胀数据，ZM央行皆表态不急于加息

　　随着发达经济体疫苗普及，市场对全球经济复苏、通胀上行预期强烈，部分大宗商品价格大幅上涨，带动各国通胀水平上升。新兴经济体中，巴西、土耳其、俄罗斯3月份已经开始加息，以应对高通胀和资本外流。中国4月份PPI同比增速6.8%，超出市场预期。MG4月PCE物价指数同比上升3.6%，创2008年以来最快增速，远高于美联储的官方通胀目标2%；4月核心PCE物价指数同比上升3.1%，创下1992年7月以来的新高。市场有一派观点在鼓吹ZM央行应当加息。

　　但从ZM央行表态来看，皆对通胀表示出足够耐心。

　　美联储已经采取平均通胀目标的政策，允许通胀在一定时间适度超过2%。美联储4月议息会议决定继续保持宽松货币政策态势，维持联邦基金利率0—0.25%不变。关于通胀的判断，美联储重申“通胀上升主要反映临时性因素”。在随后的记者会上，鲍威尔表示“现在谈论紧缩为时尚早”。美联储将就业不足作为不加息的“挡箭牌”，尽管市场有观点认为MG的财政救助金额导致了劳动者不愿就业和失业率偏高。

　　中国央行在一季度货币政策执行报告中表示，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。不存在长期通胀或通缩的基础。原因在于：

　　（1）国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。但这只是暂时性现象，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。

　　（2）近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波动对我国CPI走势的影响也相应较低。加之国内生猪供给已基本恢复，猪肉价格总体趋于下降，粮食连续多年丰收、农产品自给率总体较高，初步预计今年CPI涨幅较为温和，受外部因素影响总体可控，将保持在合理区间运行。

　　（3）我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。

　　二、制约全球主要央行加息的两大深层次因素

　　（一）全球债务水平不断攀升，“低利率鸦片”不敢停

　　2008年金融危机后，各主要经济体纷纷通过宽松货币政策刺激经济增长，希望通过宽松的货币政策便利实体经济部门加杠杆，刺激需求，增加投资和消费。从2008年金融危机开始，MG政策利率政策降至零利率，此后虽有所回升，但疫情后再次回到零利率，而日本央行和欧洲央行则一路步入负利率，中间连象征性的加息都没有。在利率水平降无可降之后，欧美央行开启QE闸门，通过量化宽松不断投放基础货币，刺激和带动信贷和融资增长。

　　十几年来，各国抵抗危机的过程，也是不断举债加杠杆的过程。持续走低的全球利率支持着前所未有的债务累积。

　　根据国际金融协会（IIF）最新测算，截至2020年末全球债务规模增加24万亿美元至281万亿美元，全球债务占GDP比重已超350%（作为比较，2007年末全球债务规模为167万亿美元，2017年末全球债务规模为237万亿美元）。

　　从国际清算银行提供的各国宏观杠杆率也可以看出，近年来各国债务水平一路飙升。

　　高企的负债水平又反过来绑架了利率政策。低利率和QE政策只是强心剂，并没有解决全球经济增长放缓的深层次问题，只能造就虚假的信贷繁荣，并留下后遗症，其造就的经济“温和复苏”就如沙子建造的城堡般脆弱，经济和收入并没有持续有力地增长，此时如果提高利率，那此前在低利率水平下举债进行的投资和消费可能就无力偿还，从而使得债务“灰犀牛”被刺破，造成金融系统风险和经济大危机。

　　（二）资产价格泡沫依靠流动性支撑，“硬着陆”的代价昂贵

　　宽松的货币政策和充裕的流动性吹大了资产价格泡沫。由于实体经济的融资需求孱弱，泛滥的流动性无处可去时自然会“脱实向虚”，在投资领域“哄抬物价”，吹大了各类资产价格泡沫。

　　当然，各国的国情不同，所以资产价格泡沫的表现形式和领域也不同。在MG和日本，出现了持续的股市牛市；在中国，出现了十多年的房地产价格上涨。

　　至于直接收紧货币政策戳破泡沫的代价，日本在上个世纪80年代末90年代初加息导致股市和房市泡沫同时崩溃后“失落的二十年”就是前车之鉴。

　　三、从ZM大国博弈的角度看ZM央行货币政策选择

　　一般而言，市场分析央行的货币政策走势时，内部均衡关注的是通胀和经济增长（或者说失业率），外部均衡关注的是利差对汇率和资本外流的影响（比如许多研究人员关注ZM利差）。

　　我们认为，货币政策作为国家政策、国际治理的主要组成部分之一，可能需要从更宏观的角度进行决策。在本文中，我们将大国博弈加入货币政策决策框架中，对于ZM央行加息问题的看法有了一个新的视角。

　　（一）以史为鉴，大国长期博弈需要“少犯错、少摔跤”，不要步入对方的陷阱

　　无论在美苏争霸还是美日MYZ中，MG的一贯策略都是诱使或威逼对手进入其设定好的赛道或陷阱，最后导致对方从内部崩溃。

　　在美苏争霸过程中，里根政府针对苏联经济实力弱的软肋，提出“星球大战”计划，把苏联引上军备竞赛的快车道，从经济上加速消耗苏联国力；同时通过影响OPEC等手段使石油价格在低位运行，切断苏联军备竞赛资金来源，搞垮苏联经济。最终苏联上钩，在长期的消耗中，本就结构失衡的经济体制濒临崩溃，内部矛盾重生，最终苏联解体。

　　在美日MYZ中，MG联合西欧国家共同向日本施压，逼迫日元大幅升值，重创日本出口产业。日本通过货币宽松刺激房地产投资，造成房市和股市泡沫，最后由日本央行加息刺破泡沫，日本经济陷入“失落的二十年”。

　　因此，在大国博弈的过程中，相对于正面战场的交锋，自身少犯错、防止堡垒从内部被攻破往往是更重要的。要坚持做正确的事，不要被对方牵着鼻子走，不要步入对方的陷阱。从构建以国内大循环为主体的新发展格局的理念来看，“以我为主、掌握主动”也是双循环战略的题中之义。

　　（二）中国央行加息应慎之又慎，保持最大战略定力

　　1、中国当前内需偏弱，尚未恢复到常态水平，不宜加息抑制内需

　　我们在《什么才是债市投资的正确姿势？——兼论那些被货币政策执行报告证伪的做债逻辑》等文章中已经指出，当前实体经济恢复不均衡、基础不稳固，扩大内需、畅通国内大循环仍然需要宏观政策持续发力。从最新的经济数据来看，4月份社零两年平均增速为4.3%，低于3月份的6.3%，下行幅度较大。疫情对居民收入和消费习惯的冲击较大，影响了居民的消费能力和消费意愿。4月固定资产投资累计同比增速两年平均3.9%，依然低于GDP增速，且结构还有待优化——房地产投资的韧性较强，制造业和基建投资仍处于较低水平。今年1—4月份制造业投资总量两年平均下降0.4%，还没有恢复到2019年绝对量水平。