【中信期货】晨报精粹：2022年宏观面有四条线索

【中信期货】晨报精粹：2022年宏观面有四条线索

一

2022年宏观前线的四个线索

今年宏观变数很多，有很多大家平时关心和关注的信息，但实际上我们可以简单概括为四大主线，即海外货币政策退出、地缘政治和能源差距、国内经济、宏观政策，仍在这四个线索的影响下。

四大线索分别作用于全球流动性、全球通胀、国内经济和企业盈利预期、国内流动性环境和中期增长预期；资产知识和价值资产。

上述四条线索在上半年相继出现，交替出现。1-2月，美联储加息和美债收益率上升影响全球长期资产定价；2月至3月，俄乌冲突和地缘政治影响能源价格预期、通胀预期和风险溢价，市场对能源的关注也在当时显现。上升; 3-4月出现区域性疫情，增长中心向下修正；5-6月疫情后经济复苏，稳增长政策密集出台。

从第三季度开始，四条线索开始叠加，这就是复杂性所在。总之，当前宏观视角不仅包括美债收益率上升对全球流动性的影响，还包括地缘政治对能源供需预期的影响；它还包括了解国内经济趋势和政策预期。

二

从确定性的角度观察

从“确定性”来看，目前并不高。主要宏观线索的节奏和时间线仍存在不确定性，未来演变需要进一步观察和审慎判断。

首先，美联储加息的游戏结束还为时过早。从美国主要经济数据来看，制造业PMI等环比指标持续回落，但两项指标仍具有明显韧性。一是就业，目前失业率仍处于3.5%左右的低位；另一个是零售，零售额的同比增速仍然在8%以上。这两个指标对应了当前美国经济的两个特点：失业率低，家庭部门的资产负债表没有恶化。对于以消费为主导的美国经济，这两个特征更为关键。前者决定了家庭部门的收入，后者决定了家庭部门的支出方。资产负债表两端的韧性决定了短期内出现典型衰退的概率仍然很低，美联储继续加息的概率仍然很高。根据美联储扣除通胀后实际政策利率重回1%以上的政策目标2022gdp预计增长率，在当前基准利率下，仍无法确定加息何时结束。

其次，无法对欧洲能源差距的演变做出明确的判断。最近看了市场上对这块的研究，感觉大家都能很清楚的理清逻辑；还可以推断出边际变化的方向；但叠加的幅度尚不清楚。简单来说，欧洲的能源缺口主要受四个因素的影响：一是地缘政治因素，比如俄罗斯的供应在欧洲占了多少，各种产品占了多少，当前的利益在哪里。众所周知，北西管道事变后，地缘政治影响的不确定性上升；二是库存，根据欧洲的天然气库存数据，目前处于季节性高位；三是需求，欧洲经济持续放缓 在能源消耗的过程中，这将通过住宅部门和企业部门传递到终端需求；叠加能源价格上涨，这也会对需求形成一定的抑制；各国还通过税收和其他方式限制能源需求。第四，天气，无论是暖冬还是寒冬，未来的能源需求都会有明显不同。以上线索都是不确定的，很难得出一个单一的结论；如果退一步说，即使有一个单一的结论，叠加时也很难形成对供需平衡表的理解。这将通过住宅部门和企业部门传递终端需求；叠加能源价格上涨，这也会对需求形成一定的抑制；各国还通过税收和其他方式限制能源需求。第四，天气，无论是暖冬还是寒冬，未来的能源需求都会有明显不同。以上线索都是不确定的，很难得出一个单一的结论；如果退一步说，即使有一个单一的结论，叠加时也很难形成对供需平衡表的理解。这将通过住宅部门和企业部门传递终端需求；叠加能源价格上涨，这也会对需求形成一定的抑制；各国还通过税收和其他方式限制能源需求。第四，天气，无论是暖冬还是寒冬，未来的能源需求都会有明显不同。以上线索都是不确定的，很难得出一个单一的结论；如果退一步说，即使有一个单一的结论，叠加时也很难形成对供需平衡表的理解。天气，无论是温暖的冬天还是寒冷的冬天，未来的能源需求都会有很大不同。以上线索都是不确定的，很难得出一个单一的结论；如果退一步说，即使有一个单一的结论，叠加时也很难形成对供需平衡表的理解。天气，无论是温暖的冬天还是寒冷的冬天，未来的能源需求都会有很大不同。以上线索都是不确定的，很难得出一个单一的结论；如果退一步说，即使有一个单一的结论，叠加时也很难形成对供需平衡表的理解。

三是国内经济环比企稳向好，但增长中心的显着提升需要新条件的出现。目前，经济的主要驱动因素是出口和基础设施，主要制约因素是消费和房地产。2022年前8个月，累计出口量同比增长13.5%；基础设施投资10.4%；社会零是0.5%；房地产投资为-7.4%。我们看2020-2021年一轮常态化防控的7-8个季度，当时GDP增速在两年复合增速的5%左右。本轮固定资产投资和消费与当时相近，出口略有下降。理论上，应该略低于当时的GDP增速。这也是当前短期增长的一个盒子范围。展望未来，在出口和基础设施已经处于高位，至少不容易进一步提速的背景下，经济边际将趋于稳定，但增长中心上行空间有限。经济增长中心的崛起需要消费增速和房地产走势进一步放开，分别涉及区域疫情制约因素的持续弱化和房地产政策的进一步落实，仍需进一步跟踪。未来。经济边际将趋于稳定，但增长中心将受到上行限制。经济增长中心的崛起需要消费增速和房地产走势进一步放开，分别涉及区域疫情制约因素的持续弱化和房地产政策的进一步落实，仍需进一步跟踪。未来。经济边际将趋于稳定，但增长中心将受到上行限制。经济增长中心的崛起需要消费增速和房地产走势进一步放开，分别涉及区域疫情制约因素的持续弱化和房地产政策的进一步落实，仍需进一步跟踪。未来。

四是中长期增长，固定资产投资再平衡是关键线索，政策框架尚未进一步显现。在出口和消费复制经验年均复合增长率的假设下，投资增长率应与GDP目标增长率大致相同。也就是说，如果要在中期内实现5%左右的GDP增速，固定资产投资需要在5%的位置上实现新的稳定和均衡。固定资产投资再平衡涉及基础设施“现代基建体系”、房地产“新发展模式”、制造业“先进产业基地”，涉及公共、住宅、企业等领域分别。

三

从相对位置观察

一些重大线索出现拐点或处于经验极端位置，未来逻辑提升空间大于逻辑恶化空间。

一是美国CPI通胀同比高位已初步确定，即回暖期的影响已经过去。2022年6月美国CPI同比高位为9.1%，此后同比读数连续三个月下滑。从历史规律来看，总体而言，代表上游价格的CRB工业原材料同比先见顶，代表下游价格的CPI见顶较晚，本轮也不例外。目前CRB同比周期仍处于下行过程中，将进一步确认下游通胀见顶。

二是国内经济已度过相对压力最大的阶段。从中期节奏看，党的二十大报告再次强调两步走的战略布局，发展是第一要务。2035年的长期目标决定了经济增长有一个短期的底线，在2035年经济总量或人均收入翻一番的基础上，每年不低于4.7%。即使从这个数据显示，今年三季度处于垫底位置。

从短期来看，7月EPMI 48.2是这一轮小周期的谷底。昨天发布了 10 月份的 EPMI 数据。从8月到10月，分别为48.5、48.8和51.7。10 月份的改善斜率相当明显。这个节奏是怎么来的？据了解，7月前的经济主要受区域疫情分布，即居民居住半径的影响。我们可以用地铁客流量来观察，可以大致解释上半年的经济和资产波动；7月份的这种相关性被破坏了，因为房地产低水平的数据叠加，房地产在过去两年经历了两个阶段的下跌；自八月下旬以来，

三是9月底房地产政策明显加码，社会融资规模也明显扩大2022gdp预计增长率，房地产板块进一步恶化的概率较低。9月29日，央行第三季度货币政策委员会例会指出，“要运用政策工具箱支持刚需和好转的住房需求，保障性住房专项贷款要加快用好，按需使用。引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。” 9月29日，央行、银保监会，决定分阶段调整差别化住房信贷政策。符合条件的市政府可自主决定2022年底前维持、下调或取消地方新增首套房贷款利率下限。9月30日，财政部、国家税务总局将给予退税的纳税人在现有房屋售出后一年内出售自有房屋并回购房屋的。9月30日，央行下调首期个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。财政部、国家税务总局对纳税人出售自有房屋并在现有房屋出售后一年内回购房屋的，予以退税。9月30日，央行下调首期个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。财政部、国家税务总局对纳税人出售自有房屋并在现有房屋出售后一年内回购房屋的，予以退税。9月30日，央行下调首期个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。

四是人民币汇率短期压力释放，未来继续贬值空间有限。从资产定价框架来看，汇率由三个因素决定：经济基本面、内外利差、风险溢价。随着短周期经济的企稳，汇率的基本面支撑将加强。利率风险在很大程度上得到了体现。同时，政策宽容度也将成为汇率持续调整的阻力。中央银行' 9月初宣布下调金融机构外汇存款准备金率，9月下旬提高远期结售汇业务外汇风险准备金率，都是汇率市场稳定均衡的较为明显的信号。让我们看看日本。今年以来，以美元计价的GDP出现了大幅下滑。

五是当前资产定价充分反映了经济压力。2005年至2021年，名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND年均复合增长率为12.7%，基本持平。以2019年底为基期，至2022年10月20日，WIND全A的三年平均复合年增长率仅为3.4%。

债券的原理类似。2012年至2021年的平均“名义GDP增长率/10年期国债收益率”为2.6倍。这意味着 2.7% 的 10 年期政府债券收益率意味着名义 GDP 增长率约为 7.0%。根据今年的平减指数，对应的实际GDP增长率应该在3-4%的水平。

四

获胜赔率、赔率和长期投资者

总之，股权资产视角目前处于胜率线索不明朗的位置，演化路径有待观察；但赔率已经比较优惠，价值也比较突出。特别是对于长期投资者而言，我们倾向于认为立场应该逐渐变得更加积极。

核心假设风险：宏观经济变化超预期、房地产产业链变化超预期、欧美经济下行压力超预期、全球疫情影响超预期、地缘政治影响超预期

（郭磊，广发证券首席经济学家）