【微课堂】《深度剖析企业ABS计划说明书》系列课程

【微课堂】《深度剖析企业ABS计划说明书》系列课程

本文节选自法讯微课堂《深度剖析企业ABS计划手册》，帮助理解ABS交易中的诸多基本概念。本文将以ABS计划书为线索，串联一些重要概念，对企业ABS计划书的细节进行分析。

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本文大纲

一、规划规范概述

（一）从交易主体来看

（二）从交易单据来看

（三）从法律性质看

(4) 规划规范目录逻辑

2.原权利人

（一）原始权利人和特定权利人

（二）原权利人的需求

(3) 原主人：真正的卖家/过桥方

（四）原权利人主体要求

3、基础资产

(1) 标的资产主要类别

（二）合格标的资产

(3) 循环购买

计划概览

计划招股说明书是整个企业ABS交易文件中最重要的文件。下面我们从三个角度来理解什么是计划规范。

（一）从交易主体来看

计划说明书是管理人撰写的交易文件，综合了管理人自身的尽职调查和中介机构的专业意见。我国的企业资产证券化就是融资。一个企业融资，有几种形式。第一种是间接融资，比如找银行、信托贷款；二是直接融资，如IPO、发行债券；三是变现资产，如出售某项业务的未来现金流量以获得现金。例如，如果企业拥有一栋办公楼，可以获得稳定的物业成本，就可以出售其未来的现金流。这种模式就是企业资产证券化。但这项业务必须由市场上的专业中介机构来完成。我应该求助于谁？

根据中国证监会发布的《证券公司和基金子公司资产证券化业务管理规定》，具有资产管理牌照的证券公司和基金子公司可以作为管理人发行ABS。因此，企业资产证券化的过程就是企业找到证券公司或基金管理子公司，将未来能够产生现金流的企业资产打包出售的过程，也就是发行企业ABS的过程。

管理人在承担企业资产证券化业务后，可以将某些专业任务委托给更专业的机构。例如，法律问题交给律师事务所，资产评级交给评级公司，现金流量预测和报表判断交给会计师事务所，涉及财产价值评估的方面交给资产评估公司。管理人聘请上述机构为专项计划（ABS）服务，这些中介机构将针对所承担的工作出具专业报告。

例如，律师事务所出具法律意见书；评级公司出具评级报告；会计师事务所出具现金流量预测报告和会计处理意见；资产评估公司出具资产评估报告。管理人会根据各方的专业意见和自己的尽职调查，撰写一份计划书。策划书由此而来。因此，我们可以断定，招股说明书是管理人根据各专业机构的意见撰写并编制的法律文件，能够充分反映标的资产的重要信息。阅读计划手册后，您可以了解ABS的基本情况。

（二）从交易单据来看

ABS涉及的交易文件很多，计划书是ABS交易文件之一。虽然文件很多，但是分类很清楚。可分为反映交易过程的协议文件和反映专项方案的法律文件。协议文件依法规定了双方的权利和义务。反映专项计划级别的文件主要是为投资者编写的，反映专项计划的信息。

反映交易过程的协议文件

我们先看第一类反映交易过程的协议文件。此类文件是交易行为的法律表达，因此要理解交易文件的含义，首先要了解交易过程。顺便在这里简单介绍一下整个ABS交易流程。

第一步“标准条款”

发行专项计划，管理人必须约定专项计划持有人享有的权利和义务。具体来说，标的资产是什么；有哪些信用增级措施；如何分配现金流；如何向投资者偿还本息等。这一交易步骤的法律体现是格式条款。说白了，格式条款规定了投资者花钱购买什么样的资产，可以获得什么样的回报。由于资产证券化的结构非常复杂，格式条款篇幅较长，语言严谨，一般由律师完成。

第二步《认购协议》/《风险披露声明》

特别计划要求投资者认购特别计划股份。现在企业ABS都是私募。无论是交易所上市还是非上市产品，都必须满足200人以内和专业投资者的要求。私募产品一般都存在一定的风险，管理人需要进行风险提示。该部分的法??律体现是投资者必须签署资产支持证券认购协议和风险揭示书。投资人一旦签署认购协议，即表示已达成购买专项计划的要约，投资人负责缴款。

第三步《基础资产买卖协议》

投资者认购专项计划后，需按约定向原所有者购买标的资产。这一步的法律体现是原所有人与管理人签订的《基础资产出售协议》。原所有者（企业）为卖方，以管理者为代表的专项计划为买方。专项计划向原所有者购买资产，同时支付资产的买卖价款。完成销售合同，然后完成资产交付。

Step 4 《余款支付协议》、《担保协议》、《抵押协议》

专项计划存在增信措施的，还可能涉及增信机构与专项计划之间的增信协议。如《余款支付协议》、《担保协议》、《抵押协议》等。

第五步《资产服务协议》

考虑到专项计划购买的资产实际上是未来的现金流，未来需要专人收付。涉及用益权标的资产的，还要求原权益持有人具有持续经营能力。而且，完全依靠管理者进行资金的归集和持续经营是不现实的，肯定需要原利益相关者的配合。此时，原所有者不仅是单纯的卖家，更是资产服务商，负责资产的后续变现和运营管理。这一步的法律形式是原所有人与管理人签订资产服务协议。具体权利义务由协议具体约定。服务提供者为资产服务机构（多数情况下为原所有者），服务提供者为专项计划，由管理人代签。

第六步《监管协议》和《托管协议》

由于资产证券化需要对资产进行风险隔离，所以隔离风险最重要的是在没有明确上位法的情况下，对银行账户进行独立核算。因此，银行在现金流回流中起到资金监管的作用。这需要原权利人、专项计划和银行之间就权利和义务达成一致。为此，您需要签署《监管协议》和《托管协议》。监督协议和托管协议之间存在差异。《监管协议》规定，银行对以原所有人名义开立、代表原所有人资产的托管账户进行监管。如果标的资产的还款需要在一个统一的托管账户中收款，这个托管账户只能接受标的资产的还款，不能接收其他款项，只起到收款的作用。托管账户以管理员的名义持有，代表专项计划的资产。

反映专项规划水平的法律文件

本部分文件主要服务对象为投资者。管理员是整个交易的总协调人。这一级别的法律文件旨在保护投资者并围绕管理者展开。具体包括以下文件：

《法律意见书》

管理人聘请专项计划律师，对专项计划相关法律问题进行尽职调查，出具法律意见书。本文件解决了遵守特别计划的问题。

《信用评级报告》

管理人员需要对专项计划进行评级，但总经理不具备评级的专业能力。为此，专项计划将聘请评级机构对专项计划各级证券出具评级意见。

《现金流预测分析咨询报告》

现金流对于特殊项目非常重要。简的一些现金流量计算相对简单。例如，标的资产是简单的信托贷款。由于每笔贷款的还款时间都非常明确，这时，管理者可以作为撰写《现金流量预期分析报告》的主体。如果涉及比较复杂的交易结构，比如收益权互换或者千元小贷，需要结合历史情况对未来进行分析。这时候往往会聘请专业会计师来计算现金流量。

《尽职调查报告》

本报告由管理员撰写。因为管理者是专项计划尽职调查的第一责任人。虽然它聘请了其他专业机构，但它不能免除自己的尽职调查责任。管理者除了自身的尽职调查外，还需要审阅中介机构出具的专业意见。管理人开展的尽职调查工作和审核工作将反映在尽职调查报告中。

《程序手册》

由管理者编制，综合各机构专业意见，全面反映专项规划各个环节的方方面面。目的是为投资者提供全面的信息披露。投资者仅需查看招股说明书即可做出投资决定。

（三）从法律性质看

从形式上看，招股书并不是一份协议，而是一份相对公开的法律文件。计划书是连接投资者和原始利益相关者的桥梁文件。计划招募说明书约定的事项具有法律约束力。招股说明书的法律性质是要约。只要在计划招股说明书中披露，就对相关方具有约束力。投资者认购后，即表示投资者已接受计划招募说明书约定的事项。因此，如果我国在实际发行过程中需要对招股说明书内容进行变更，需要向交易场所提交重大变更申请。本申请的法律性质是变更要约内容的程序性要求。如果要更改计划声明，

同时，由于招股说明书是投资者作出投资决策的重要依据，是信息披露的重要载体。凡是可能影响投资者决策的事项，均需在计划招股说明书中予以披露。

(4) 规划规范目录逻辑

规划说明书的格式按照有关规定统一规定。因此，市面上所有企业ABS的计划说明书内容都是一样的。由十八章组成。基本逻辑是从债券端，引入到资产端，再到资金的流向，资金如何使用，最后到资产支持证券的发售、转让、信息披露等事项。通常投资者更关注开盘时的主要风险提示、债券方的基本情况、原权利人的信息披露情况、标的资产的基本情况等。这些内容可以帮助投资者快速了解产品概况。

计划说明书的开头部分将规定产品特性、主要风险提示和免责声明。这部分最需要注意的是风险提示。方案说明书中有两个风险提示需要注意，一是开头的风险提示，二是第10章也对风险揭示和防范措施做了约定。两者的区别在于第10章要求的风险披露是全面披露。任何风险都需要披露。开篇部分披露主要风险。

接下来是释义。这部分很容易被很多人忽略，但是也很重要。特别是一些专业术语的约定。以下是按章节编写的手册内容。

两个原始权利人

（一）原创权利人及特定原创权利人

所谓原始所有者，就是最初持有资产的一方。这方想把资产卖给 ABS，也就是资产的卖方。一般来说，原所有者是金融机构或大型工商企业。特定原始权益持有人是原始权益持有人的一部分，是指其经营活动可能对专项计划和资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益持有人。

下一个问题是如何认定业务经营对资产支持证券投资者的利益产生“重大影响”。一般规则是：看标的资产产生现金流量是否需要原所有者持续履行义务。如果需要，特定的原始权利人。因为一旦原所有者的经营出现问题，将影响原所有者继续履行合同，使专项计划的现金流面临中断的风险。例如：对于收益权的ABS，如水、电、气、热等收益权，其还款主要取决于在项目正常运营的前提下，水、电、气、热的持续供应。原主人。同理，剧院收入、学校学费收入、物业费收入等都需要原业主继续履行合同，才能兑现ABS的现金流。本案原所有人为具体原所有人。

为什么要区分这两者？这是因为某个特定的原始利益相关者太重要了。特定的原始利益相关者不仅出售自己的资产，还出售自己的信用。对于特定的原始利益相关者来说，与发行ABS和发行信用债非常相似。与其说投资者是在购买原所有者未来的现金流，不如说是在购买原所有者的主要信用。因此，当原所有人被认定为特定的原所有人时，监管通常会要求更多的强制性披露义务。例如，强制披露近三年的财务报表、内部控制制度、违约违法情况等。对于主体信息披露和过往信用状况，

（二）原权利人的需求

本质上，原权利人在发行ABS时是缺钱的。例如，保理公司、小额贷款公司缺乏资金；或房地产公司需要巨额资金收购土地；地方政府开展产业的融资平台，如公交公司、污水处理厂等，也因地方金融需要而有融资需求。这也使得企业融资困难重重。或因资质原因被银行拒绝，或因银行贷款授信额度紧张，或难以获得长期、低成本的融资资金。总之，传统的融资方式无法满足其融资需求，因此诉诸资产证券化的成本较低。

除了融资这个非常明显的原因，小部分公司做ABS还有其他动机。即实现资产上市。例如，可以解除应收账款ABS，资产负债表左侧的应收账款将变为现金，而部分分部的负债和所有者权益不会发生变化。因此什么是房地产abs付款方式，ABS的发行只会影响资产负债表的左端，导致资产状况由应收账款变为现金。如果公司不做ABS，而是借了一笔钱，就会体现在资产负债表的右端。因此，通过ABS申报可以美化一些企业的财务报表。这对一些央企来说非常重要。

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(3) 原主人：真正的卖家/过桥方

原始利益相关者的真正角色有时可能是真正的卖方，有时只是过渡方。当资产在原所有者手中形成时，原所有者直接转移到ABS。在这种情况下，原主人才是真正的卖家。交易结构非常清晰。

如果资产不是原所有者产生的，而是原资产转让持有的，这种情况下，原所有者只是过渡方。原始利益相关者作为过桥方发行企业ABS是非常谨慎的。因为它还承担着不合格标的资产的赎回和资产担保义务。如果它只是过渡方，则可能对其义务产生不利影响。

原权利人作为过渡方的主要有以下几种情况：

1、原物主为收藏方。这时候，原主的存在就起到了收集资产的作用。例如，某贸易集团公司想将旗下多个子公司的应收账款打包成ABS。如果将多家子公司直接视为原始股东，可能涉及多个监管账户和多家资产服务机构。这样不方便统一管理。因此通常先由子公司转让给集团公司，再由母公司作为统一的原始所有者转让给ABS。再比如多笔信托贷款打包发行ABS的情况。在这种情况下，如果每笔信托贷款的委托人都是原权益人，那么原权益人就会有很多，这不容易管理。通常采用一个产权信托集合多个信托的收益权，然后产权信托作为原所有人将多个信托受益权统一转让给ABS。这时候原主人的作用就是收资产。

2.原业主作为过桥贷款的贷款人。这种模式在标的资产产生的现金流量波动较大的情况下很常见。比如学费收入和物业费收入打包分配给ABS。由于未来几年的学生人数较多，物业费能收取多少是不确定的。但ABS有稳定内部现金流的要求。为了构建稳定的收入流，通常会构建关联方贷款。所谓关联借款，是指母公司先向子公司发放贷款，还款来源为基础学费和物业费收入。关联的债权作为标的资产，并将基础学费和物业费收入作为还款来源。此时，原业主为母公司，而非实际经营并收取学杂费的项目公司。母公司在这里的作用只是发行过桥贷款。ABS募集后，原利益相关者因借款释放的资金将被提取，资金占用将得到释放。

3.原业主为资产服务机构。这种情况在核心企业应付账款模型中很常见。核心企业应付款由万科首创。以万科为核心企业，作为多家上游供应商应收账款的债务人，其欠下的应付账款将打包转入ABS。从法律上讲，这种交易结构的债权人是几个上游供应商。供应商首先将索赔转移给保理公司，然后保理公司将其转移给ABS。之所以选择保理公司，是因为保理公司应收账款管理能力强，一般都有比较完善的管理体系，可以为ABS提供更好的催收服务。这家保理公司的本质也是一个过桥党。

（四）原权利人主体要求

原所有人对整个资产专项计划非常重要，因此对原所有人的主体有明确要求。这些要求根据原始利益相关者承担的责任而有所不同。例如，如果标的资产的现金流来自原所有者的经营收入，则原所有者应具有持续经营能力，因此应关注其盈利能力、经营前景和偿债能力。一个典型的例子是用益权 ABS。由于原股权持有人需要继续经营产生支付，通常需要原股权持有人进行缺口测试。缺口测试的基本逻辑是假设在原所有者还清应转移到 ABS 的现金流后，

原股权持有人负责补差价，资产回购和新增债务将重新评级，经验不低于AA。

作为资产服务机构，原所??有者应具备相应的管理能力。

三项基本资产

(1) 标的资产主要类别

ABS标的资产是一个永恒的话题。因为企业经营的行业多种多样，可以提供的资产也大不相同。这里给出一个理解基础资产的总体框架，帮助大家以后识别不同的基础资产。

这里需要说明一下这种分类背后的逻辑。

先看房地产。从法律性质上看，这一大类下的子类似乎存在着巨大的差异。有些是未来的索赔，比如物业费；有的债权已实现，但债权人的部分义务尚未履行，如购房尾款、物业租金等债权；工商管理学士；一些标的资产是私募股权基金的股份，例如 Reits。这些不同形态的基础资产之所以可以归为一类，是因为这些基础资产的原始所有者是房地产企业及其上下游关联方。在更大范围内，发行ABS的目的是给房地产企业输血。站在房地产企业的角度会更容易理解。如果一家房地产公司需要融资，它会提供什么样的资产？如果您拥有自己的房产，可以将房产未来的租金收入打包为基础资产融资，发行的是房产租金ABS。如果建筑物被抵押，将发行 CMBS。同一栋楼，如果以后卖掉它的价值，就会发行为Reits。

从企业应收账款来看，这类资产的共同特点是均产生于供应链上下游企业之间的贸易关系。一方已发货，另一方未付款。此时，发件人享有应收账款的债权。如果将多个应收账款债权打包发行ABS，就是企业应收账款ABS。

其余类别的资产将不再详细描述。详见法问微课堂。购买课程时，您将获得电子版教材。课程始终有效，可反复收听。

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从今年的发行情况来看，房地产和企业应收账款较多。以后大家可以在这个框架内不断完善自己的知识体系。

（二）合格标的资产

在这里，首先要帮助大家区分不合格基础资产和违约基础资产的概念。

原权益持有人出售标的资产，标的资产资格由资格标准确定。只有符合资格标准的人才有资格享受特别计划。但是什么是房地产abs付款方式，资格标准有时间要求。通常特别计划要求标的资产在两个时间点满足合格标准。第一个时间点为基准日，第二个时间点为专项计划设立日。基准日为资产包打包时间。自套餐日起，现金流返还不再属于原所有者，而是属于专项计划，原所有者仅针对专项计划获得回报。专项计划设立日为投资者认购专项计划的时间。标的资产必须在两个时间点都符合合格标准。如果不是，则它是不合格的标的资产。在ABS发现不合格标的资产的任何时间点，原权益持有人都需要无条件赎回。

如果在基础资产运作过程中，基础债务人发生违约，影响基础资产的偿付，则为基础资产违约。如果标的资产在运行过程中发生违约，如无特别约定，ABS风险自负，原持有人有权不履行赎回义务。当然，原利益相关者也可以同意在发生违约的情况下赎回标的资产，这是对原利益相关者专项计划的增信。

(3) 循环购买

循环购买是ABS中一个非常重要的设计。续购，简单来说就是在专项计划存续期间，管理人有权使用ABS账户返还的资金再次购买其他基础资产。引入周期性购买的概念，主要是为了解决标的资产期限错配的问题。例如，应收账款基础资产的还款期限很短，一般为3个月，但专项计划的期限一般在一年以上。为解决产品期限长、基础资产期限短的问题，引入了循环购买等交易安排，

既然涉及到复购问题，那么在复购过程中，资格标准的设定就显得尤为重要。为防范原利益相关者的道德风险，管理人会在专项计划设立前就资格标准进行约定，以确保后续入池资产质量不会显着低于入池资产质量。标的资产最初进入池。为提高管理人对续购标的资产的管控能力，一般要求续购在专项计划层面、专项计划账户内进行，管理人需要具备选择和放弃标的资产的权力。标的资产能否作为回购标的，不能仅由原所有者决定。管理人有权拒绝不符合资格标准的标的资产。

从期限的设置上，循环购买期一般设置在整个专项计划期限的中间，摊销期按照专项计划的剩余期限设置。例如，如果一项基础资产可以在6个月内全额偿还，则设置为停止最近6个月的重复购买，进入摊销期逐步回收资金。一般来说，专项计划只会在摊销期之前偿还专项计划的优先利息。专项计划账户每次仅存足够利息用于下一次支付，剩余资金将全部用于循环购买基础资产，强化资金使用效率。重复多次，直到循环购买期结束。根据经验，重复购买的频率相对固定。一般以每季度一期的频率为准，最后进入摊销期。本金偿还在摊销期间逐渐开始。通常采用摊销的方式，每笔收到的款项将在下一个付款日全额返还给投资者，直至投资者的本息全部清偿完毕。

（全文）

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