北京外国语大学：跨期限信用利差指数在中国市场可能的应用

北京外国语大学：跨期限信用利差指数在中国市场可能的应用

文/北京外国语大学国际商学院助理研究员李志勇，清华五道口金融学院博士研究生张子健，清华五道口金融学院助理教授张福东，清华五道口金融学院副院长张晓燕金融

在全球利率定价基准转变的背景下贷款利率与存款利率，本文构建了基于中国市场实际情况的中期信用利差指数。该指数衡量中国商业银行的平均借贷成本，可用于银行贷款定价和风险管理。参照长期信用利差指数，对银行发行的商业银行债券的信用利差进行加权，权重反映不同期限债券的交易量和发行量；对于短期信用利差指数，我们使用银行同业存单信用证利差是成交量加权的。最后，我们进一步探讨了跨期信用利差指数在中国市场的可能应用。

利率基准的全球转变

伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）作为大型银行的同业拆放利率，自1986年以来一直被全球市场主体广泛用作利率定价基准。然而，LIBOR的形成机制存在缺陷：在一方面，银行报价的真实性无法保证，并非实际支付的利率；另一方面，LIBOR利率由商业银行报价，报价利率在实际操作中容易被操纵。

2012年6月，英国巴克莱银行被曝涉嫌操纵LIBOR利率报价。此外，银行借贷市场的规模有所缩小。以2020年为例，LIBOR日均交易规模不足5亿美元。为了应对这些挑战，各国央行开始寻找新的利率基准，其中最具代表性的就是美联储提出的有担保隔夜融资利率（SOFR）。

SOFR利率基于国债回购市场的交易。市场交易活跃，成交利率接近无风险利率。其他国家也推出了类似的基准利率，例如英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元区的欧元短期利率（ESTR）和日本的日元隔夜无抵押利率（TONA）。由于2021年LIBOR主要利率品种不再更新，全球基准利率将从LIBOR转向以SOFR为代表的基准利率。

通过比较LIBOR与其他替代基准利率的市场份额，我们可以观察全球基准利率转型的进程。美国和英国是完全替代的模式，即LIBOR利率完全退出市场。根据纽约联储发布的报告，到2021年底，90%的美国企业发行的浮动利率债券将以SOFR计价，以SOFR计价的利率互换交易比例将达到40% %。2017年，英格兰银行宣布将使用英镑隔夜平均指数（SONIA）作为LIBOR的替代基准利率。截至 2022 年 2 月，以 SONIA 计价的掉期交易占 99.5%。欧元区和日本是多基准并存的模式，即各自市场的银行同业拆借利率和短期隔夜利率同时作为利率定价的基准。欧元区仍然保留欧元银行同业拆借利率 (EURIBOR)。

此外，欧元区推出的欧元短期利率（ESTR）以欧元隔夜无抵押借贷市场为基准，代表大型银行借入资金的利率贷款利率与存款利率，于2019年10月开始正式运行。截至 2022 年 2 月，以 ESTR 计价的掉期交易占 20.1%。日本在保留东京银行间同业拆借利率（TIBOR）的基础上，拟采用隔夜无抵押拆借利率（TONA）作为新的基准利率。截至2022年4月，掉期交易中LIBOR的交易敞口为3.47%，其他敞口占比为96.53%。从各国经验来看，新基准利率的广泛应用促进了LIBOR的转型。

同时，如何将新的无风险基准利率应用于更广泛的信贷定价，也是市场面临的挑战。以金融危机期间的信贷市场为例。当后市悲观时，投资者追逐安全资产，将进一步压低以SOFR为代表的基准利率。如果银行与 SOFR 挂钩为其贷款定价，它们的贷款收益率将相应下降。因此，银行承担的成本将大幅增加。同时，当借款人发现来自银行的与SOFR挂钩的贷款减少时，他们可能会增加贷款以获得更多的流动性支持。

上述的负面后果是银行可能不再愿意借出以 SOFR 定价的贷款，因为它们无法对信用风险进行真实定价。为此，澳大利亚国立大学金融学教授Antje Berndt、斯坦福商学院金融学特聘教授Darrell Duffie和澳大利亚国立大学朱一超博士在2020年的一篇学术论文中提出， Inter-term Credit Spread Index（AXI）主要基于商业债券的信用利差构建，为解决上述挑战提供了更多选择。本文的指标构建将主要参考本文。

AXI指数的编制

AXI 是一种前瞻性信用利差指数，可与存款机构回购利率 (DR) 等近无风险利率结合使用，形成信用敏感利率。AXI 是无抵押银行融资交易信用利差的加权平均值，期限从短期到多年不等，权重反映交易量和发行量。

AXI 的编制是为了通过采用包括短期和长期交易的交叉曲线方法来最大化指数成分债券交易的数量。此外，AXI 自动适应未来银行资金结构的变化，确保指数始终保持稳健和代表性。对于商业银行等贷方而言，在贷款定价中同时使用 AXI 指数和基准利率有助于管理负债风险并减少资产负债表错配。对于贷方而言，使用 AXI 指数进行定价将有助于提高贷款定价的透明度和公平性。AXI指数的编制依据是商业银行债券交易量形成的可靠价格。由于其适应性，AXI 指数在一系列条件下保持稳健，包括市场下行压力、市场结构的变化和监管政策的调整。预计未来AXI指数将在银行信贷和利率衍生品的定价中发挥重要作用。

SOFR Academy, Inc.（SOFR 研究院）在推动 AXI 指数的应用方面发挥着重要作用。它旨在通过提供金融教育和市场数据帮助公司、金融机构、政府和个人做出更好的决策。作为亚太贷款市场协会（APLMA）、美国经济学会（AEA）、银团贷款和交易协会（LSTA）、国际掉期和衍生品协会（ISDA）、金融和贸易银行家协会（BAFT）和美国商会（USCC））等一系列专业机构的成员单位，SOFR研究院还推动了AXI和金融状况信用利差指数（FXI）的运作，它附加在近似无风险利率上，作为贷款和衍生品市场的信用利差。2022年7月12日，AXI和FXI由Invesco Indexing LLC正式发布，为大规模市场应用打下了坚实的基础。此外，为进一步推动AXI指数在全球利率转型中的应用，SOFR研究院还推动编制了英镑AXI指数（GBP-AXI）、欧元AXI指数（EUR-AXI）和日元指数 (JPY-AXI)。

中国的利率转型

作为新兴经济体，中国在参与国际基准利率改革的过程中面临诸多挑战。一方面，虽然我国在利率市场化定价方面取得了长足进步，但我国利率市场化改革进程仍在进行中，利率尚未实现全面市场化定价。以市场化程度较高的贷款市场为例，以贷款市场报价率（LPR）作为定价依据。目前的LPR包括期限为1年和5年以上两个品种。由于LPR是由银行报价形成的，它可以充分反映市场资金的供求情况。尽管商业银行掌握着贷款利率的定价权，

另一方面，在LIBOR转型背景下，我国需要积极融入国际规则，完善立足本土市场的利率定价机制。中国人民银行2020年印发的《参与国际基准利率改革完善我国基准利率体系》明确指出：“下一阶段，我国银行间同业基准利率体系建设的重点是通过创新和拓展，推动多种基准利率广泛应用。

本文的目标是基于中国商业银行债券二级市场交易数据构建AXI。参考 Berndt、Duffie 和 Zhu（2020），我们使用商业银行发行的普通债券和同业存单分别构建了长期和短期信用利差指数。AXI指数是长期信用利差和短期信用利差的平均值。AXI可以在一定程度上反映商业银行的借款成本，有望应用于银行贷款定价和风险管理。

在深入了解中国商业银行债券市场制度背景的基础上，介绍AXI指数构建所使用的数据，并报告编制结果。最后，本文还将针对AXI指数在中国市场的可能应用进行进一步探讨。

中国债券市场的制度背景

由于AXI指数的编制依赖于不同期限商业银行债券的二级市场交易价格，因此我们需要对中国商业银行债券的发行情况进行详细考察。目前，我国商业银行可以发行的债券品种包括商业银行普通债、商业银行次级债、同业存单、资产支持债券（ABS）、可转换债券和境外债券。其中，前四只债券在中国银行间债券市场（CIBM）交易。银行间市场在我国债券市场交易中占据主导地位。截至2021年12月，银行间市场债券余额超过70%。作为场外交易市场（OTC），银行间市场只对机构投资者开放，包括商业银行、

商业银行普通债券是银行发行的高级无担保债券，通常期限在一年以上，因此可用于估计长期间的信用利差。商业银行次级债又分为二级资本债和永续债，一般用于补充银行资本金。本息的偿还顺序列于商业银行其他负债之后，商业银行权益资本之前。在实践中，次级债券的评级通常低于主体评级。资产支持债券是商业银行发行的以特定资产组合或特定现金流为担保的债券，不反映商业银行的信用风险。因此，在衡量商业银行信用利差指数时，我们没有包括商业银行次级债和资产支持债券。可转换债券通常在交易所（包括上海证券交易所和深圳证券交易所）市场交易。海外债券是指银行在海外发行的债券，通常以美元或其他外币计价。由于境外债券的发行主体往往是银行的境外子公司，其计价货币不是人民币，因此我们在计算跨期信用利差时未考虑此类债券。. . . . . 由于境外债券的发行主体往往是银行的境外子公司，其计价货币不是人民币，因此我们在计算跨期信用利差时未考虑此类债券。. . . . . 由于境外债券的发行主体往往是银行的境外子公司，其计价货币不是人民币，因此我们在计算跨期信用利差时未考虑此类债券。. . . . .

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