东风吹暖—2023年宏观经济与资本市场展望(组图)-随便找财经网

东风吹暖—2023年宏观经济与资本市场展望(组图)

今天，我们将继续为您推送招行研究《东风送暖——2023年宏观经济与资本市场展望》分篇。本文为《海外经济：从通胀到衰退》一文的第二部分。更多精彩内容将陆续发布，敬请期待。

■展望2023年，美国经济的主题将从通胀逐渐过渡到衰退。美国 10 月 CPI 通胀降幅超预期，主要受大宗商品通胀下滑带动，而服务通胀仍具粘性。预计这种模式将在 2023 年上半年继续，到 2023 年年中美国通胀率将回落至 4% 左右。随着高通胀侵蚀美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制需求，美国经济可能在2023年上半年陷入实质性衰退。美联储当前的加息周期将相应见顶，随着政策利率下限在4.5-4.75%之间。在这种情况下，欧美经济政策对我国的主要影响将相应地从资本项目转移到经常项目。我国资本外流和汇率贬值压力将有所缓解，但外需将萎缩或加剧。

■疫情三年后，逐步重启将成为2023年中国经济的主题。参照国外经验，经济活动恢复常态将显着提振消费动能，尤其是服务消费有望大幅回升。在政策助力下招商银行存款利率，基础设施和制造业投资有望稳步增长。下行压力将主要来自出口和房地产。随着外需大幅回落，出口收缩可能加剧。考虑到我国中长期中心住房需求可能低于当前水平，以及土地市场和新开工低迷，2023年房地产投资可能出现小幅负增长。估计我国'

■货币金融方面，随着外部约束的缓解，2023年我国货币政策空间相应扩大，总量工具运用概率相应增加，结构性工具继续发力。在基准情景下，可能有 2 次降准和 1 次 MLF 降息。考虑到房地产市场下行压力，1年期和5年以上的LPR可能继续非对称下调。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓支撑，社会融资增速有望小幅回升；民间消费和投资需求回升，储蓄意愿下降，M2增速回落，略低于社会融资增速。广泛的流动性回到缺口。

■财政政策积极主动，步伐加快。预计2023年目标赤字率为2.8%，新增专项债限额3.65万亿元，与2022年持平，增强财政可持续性。财政可通过调动更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“正面事实”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩大内需，促进增长。

■大类资产配置策略建议积极配置权益类资产。2023年可能是资产配置的转折点。基于中共二十大的胜利闭幕，中国宏观政策和经济复苏有理由被看好。结合防疫政策调整带来的信心提振，预计资本市场总量压力和结构性压力将得到一定改善。美联储将在2023年结束当前的加息周期，这将是海外资产的最大转折点。具体资产配置建议如下：高配：A股成长型。中高配置：A股、香港科技股、消费风格A股、黄金、美债。标准配置：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元、英镑。中低配置：A股的周期风格。

中国经济数据预测表

注：以上指标除特殊标记外均为同比增速，单位为%；带*的指标为年平均值

资料来源：Wind、招商银行研究院

东风吹暖

——2023年宏观经济与资本市场展望

二、海外经济：从通胀到衰退

（一）美国通胀：下行趋势分化与变数

自2020年初新冠疫情爆发以来，美国CPI通胀在供需两方面的影响下快速攀升招商银行存款利率，从2020年5月的0.1%升至2022年6月的9.1%的峰值。1-10月累计CPI同比增速达到8.3%，远超美联储2%的通胀目标。2022年初以来，美联储积极加息抗通胀，全球供应链压力有所缓解。三季度以来，美国CPI通胀逐步回落，10月份降至7.7%。见顶回落趋势更加明显。

下跌趋势下，也存在分化。自 2 月以来，商品通胀加速下降，但服务通胀仍然居高不下（图 31）。

图 31：商品通胀下降，服务通胀走强

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

美国核心商品CPI通胀于2022年2月见顶，迄今已下跌近60%，主要受机动车通胀见顶回落影响。从 2 月到 10 月，核心商品使 CPI 通胀下降了 1.4pct，其中机动车拉低了 -1.2pct。一方面，2021年同期基数先低后高；另一方面，大宗商品通胀动能也环比明显减弱，10月核心大宗商品通胀环比大幅转负。二手车子项环比增速降至-2.4%，连续第四个月为负。

大宗商品价格见顶回落、汽车“筹荒”、供应链压力明显缓解，宏观政策“双紧”是大宗商品通胀持续回落的主要推动力。展望未来，这些因素在一定程度上是可持续的，未来核心大宗商品通胀将继续下降，成为美国通胀下降的主要驱动力。

与此同时，美国核心服务业通胀仍处于本周期的最高水平。10月，美国核心服务业CPI通胀率为6.7%，与9月持平，年内累计涨幅为2.6pct。一方面，租金子项同比和环比均处于高位，当前租金上涨对核心服务通胀的总贡献率已超过50%。大幅上涨成为服务业通胀高位黏性的重要原因。

展望未来，随着租金价格见顶和劳动力市场供需矛盾边际缓和，核心服务业通胀最终将重回疫情前趋势，在2023年一季度前后见顶回落。美联储激进加息，2022年下半年以来美国房价大幅下跌，2023年上半年租金可能开始下降（图32）；1-10月服务业平均小时工资增速（0.4%）也低于核心服务业平均CPI（0.6%）（图33）。然而，考虑到美国劳动力市场在供需缺口下的弹性（图 34），服务通胀的下降速度将慢于商品通胀。从长远来看，

图 32：租金水平随房价下跌

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图 33：美国工资增长推动核心服务通胀

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图 34：美国职位空缺见顶回落

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

供给冲击仍是未来美国通胀的主要变数，地缘政治风险对食品和能源通胀带来的不确定性并未消失。

美国食品通胀分为两部分：家庭食品（商品）和户外用餐（服务）。家庭食品通胀已于 2022 年 8 月见顶（图 35），但户外餐饮通胀仍在上升，符合美国商品通胀与服务通胀背离的总体趋势。粮食方面，10月底黑海粮食运输问题再次发酵。乌克兰每月通过黑海向世界出口4-5百万吨粮食，可能会推高粮食价格[注5]。能源方面，地缘政治风险导致的减产是主要变量（图36），OPEC+自11月以来将原油产量上限下调200万桶/日，俄罗斯表示将原油减产约800桶，

图 35：食品通胀见顶回落

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图36：原油供需仍处于紧平衡状态

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

展望未来，短期内美国通胀在大宗商品通胀回落的带动下将维持下行趋势，但服务通胀的粘性可能制约下行斜率。随着服务业通胀见顶回落，美国通胀将在2023年上半年加速回落，但能源和食品通胀的变数可能会造成干扰。在基线情景下，未来美国通胀中心将逐步回落。预计2022年美国CPI通胀中枢为8.1%，2023年为4.5%。长期来看，如果服务业通胀中枢上升，CPI通胀中枢将上移至略高于2%的水平。

（二）美国就业：供需缺口收敛

自 2022 年以来，美国的就业增长一直保持强劲。在经历了疫情的初步影响后，美国劳动力市场经历了历史上最快的复苏（图 37）。10 月份失业率反弹 0.2 个百分点至 3.7%，接近 50 年来的最低水平（3.5%）。非农就业26.1万人，超出市场预期。1-10月，非农就业月均增加40万人，就业人数已超过疫情前水平。美国劳动力市场“用工荒”持续，就业供需缺口处于高位。平均每个失业人员对应1.86个职位空缺。

图37：美国劳动力市场以历史最快速度修复

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

但美国劳动力参与率仍明显低于疫情前。10月，美国劳动力参与率为62.2%，仍较疫情前低约1.0pct（图38）。从结构上看，不同年龄段、不同文化程度人群的康复存在差异化：年轻人康复较好，低学历人群波动较大，55岁以上劳动者康复较差。在疫情爆发之初的“退休潮”之后，美国老年劳动力一直无法重返劳动力市场，直指疫情对这部分人群就业造成的永久性伤害。供需差距扩大带来工资通胀压力。从一月到十月，

图38：美国劳动力参与率明显低于疫情前

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图39：美国就业和工资增长均高于疫情前

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

与历史上以往的经济衰退不同，当前的美国就业和经济出现明显分化，就业市场火爆，经济增长乏力（图40）。究其原因，一方面，劳动力需求表现相对滞后，历史上失业率拐点往往滞后于经济拐点。另一方面，供给受损，劳动力参与率下降将通过“分母效应”导致失业率下降。在“用人荒”之下，不少美国企业竞相采取“预防性”用工，进一步加剧了劳动力市场的紧张局面。

图 40：美国就业与经济增长之间的差异

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

空前强劲的就业成为美联储加速收紧政策的“底气”。自疫情爆发以来，菲利普斯曲线重新变陡，预计将在小幅失业的情况下降低通胀。以2020年3月为分界线，菲利普斯曲线斜率绝对值由2010-2020年的0.07上升至1.27。据此估算，当核心CPI由6.3%降至4.0%时，失业率将上升1.8pct至5.5%；当核心CPI跌至2.0%时，失业率将上升3.4pct至7.1%。失业率的上升明显小于通货膨胀率的下降。

展望未来，就业与经济的分化最终会趋同，美国劳动力市场很可能会随着经济走弱而降温。目前，包括科技巨头在内的美国多家大公司出于对经营业绩和经济前景的担忧，已经开始大幅裁员。预计2023年美国失业率将转为上行，劳动力参与率难以恢复到疫情前水平。就业市场供需缺口相应缩小，导致工资增速回落。

（三）美联储：从紧到松

在高通胀、低失业率背景下，美联储迅速收紧货币政策，并在上半年快速推进货币政策正常化“三部曲”，结束QE、启动加息、缩水它的资产负债表。

加息方面，美联储从3月开始加息周期，到11月已经6次加息，累计加息375bp，是近40年来最快的一次加息。政策利率目前处于3.75-4.0%区间，已大大超过2.5%的中性利率水平。后续加息路径的速度、高度和持续时间仍存在不确定性。加息速度方面，FOMC在11月首次提出关注累计收紧幅度、政策滞后和经济金融发展情况，预示未来加息步伐放缓迫在眉睫。但从高度和持续时间来看，鲍威尔也释放出鹰派信号，利率高点或高于4.6%，并会在高位持续更长时间，称当前美联储考虑的不是过度紧缩，而是紧缩不足或过早宽松。美联储未来的加息路径仍将取决于数据，后续市场将继续博弈于此。

从前两次“石油危机”的经验来看，美联储并没有在通胀达到2%的目标后开始转向。在第一次石油危机之前，美国已经处于“滞胀”状态，美联储也开启了紧缩周期。出于对经济增长和就业稳定的担忧，当时以伯恩斯为首的美联储中途转向宽松政策。然而，迅速上升的通货膨胀迫使美联储在 1974 年再次加息。有效联邦基金利率（EFFR）在 1974 年 6 月达到 13.3% 的峰值，美联储再次转向宽松政策。此时CPI通胀为11%，半年后达到12.2%的峰值（图41）。第二次石油危机后，美国通胀率迅速攀升至10%以上。1979年10月，沃尔克接替米勒出任美联储主席，大幅收紧货币政策。EFFR一度达到20%。直到 1982 年 6 月，在通胀持续下降 27 个月后，美联储才逐步放松货币政策。当时，CPI 通胀率为 7.2%，核心 CPI 通胀率为 8.4%，均远高于通胀目标（图 42）。

图 41：“中途”烧伤

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图42：沃尔克“坚持到底”

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

展望未来，预计美联储12月加息50bp，2023年可能继续加息25-50bp，政策利率下限在4.5-4.75%（图43）。基准情景下，2023年二季度，美国CPI通胀将回落至4%左右，政策利率将超过通胀水平。美联储成功赶上通胀曲线，美联储可能在2023年下半年开启降息周期。

图 43：美联储加息路径预测

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

在缩表方面，美联储已于2022年6月启动“二次缩表”（图44）。缩减资产负债表的限额将从 9 月起翻一番，达到每月 950 亿美元（600 亿美元的国债和 350 亿美元的 MBS）。截至10月底，缩表已启动5个月，总规模缩减不到1900亿美元，反映出美联储对缩表对流动性影响的担忧。其中，国债减少约1700亿美元；MBS仅减少290亿美元，远低于缩表上限。这可能是由于MBS结算存在几个月的时间滞后，尚未反映在资产负债表上。

图44：美联储启动“二次缩表”

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

根据美联储的共识情况，“二次减表”将持续2-3年，资产规模将缩减至5.7-6.6万亿美元（缩减26-36%）。持有0.8-1.2万亿美元。但综合考虑，“二次减表”的幅度大概率低于预期（图45），主要受四个因素制约。一是美国经济衰退。如果美联储扭转局面，其资产负债表的缩表也将终止。其次，美联储的财务损失可能带来声誉风险和政治压力，影响美联储货币政策的有效性和独立性。三是美国财政可持续性承压，这限制了美联储紧缩政策的力度和持续时间。四是美国国债和MBS期限不足，与缩表上限存在一定差距，可能制约缩表速度。

图 45：当前“二次收缩”过程不及预期

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

总体而言，本轮缩表过程中出现流动性危机的概率较低。从总量上看，一方面，当前美国货币市场流动性较为充裕，逆回购协议和财政一般账户可提供2.5-3万亿美元的流动性“缓冲”；另一方面，美联储建立了常备准备回购便利SRF，强化了利率走廊的“天花板”。但由于高通胀侵蚀美元实际购买力，且美国金融市场流动性结构性分层依然存在，仍需警惕“回购危机”再次发生的风险（图46).

图 46：美国储备的分层和不均衡结构

资料来源：Wind、招商银行研究院

（四）美国增长：逐渐进入“浅度衰退”

美国经济增长内生动力明显放缓，大概率进入实质性衰退。美国一、二季度GDP增速分别为-1.6%和-0.6%，已陷入技术性衰退。虽然三季度GDP增速重回正值（2.6%），但主要是净出口拉动，内需明显减弱（图47）。根据美国国家经济研究局（NBER）的定义，真正的衰退是指经济活动广泛而长期的低迷，由产出和消费等六大指标来判断。尽管美联储认为美国经济距离实质性衰退还很远，

图 47：美国经济内生动力放缓

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图 48：技术性衰退预示着真正的衰退

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

目前，美国国内需求和生产增速明显回落。高通胀侵蚀居民和企业购买力（图49），宏观政策“双紧”进一步抑制需求，成为美国经济增长放缓的主要原因。目前，美国居民储蓄率已明显低于疫情前水平，随着住房贷款利率和企业融资成本大幅上升，房地产市场和企业固定投资也明显走弱。美国PMI自2021年年中以来呈下降趋势，服务业PMI截至10月已连续四个月处于收缩区间（图50）。

图 49：美国实际工资同比下降

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图 50：美国 PMI 将从 2021 年中期开始呈下降趋势

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

回顾历史，美国经济衰退与加息周期如影随形。从1960年至今，美国经历了12轮紧缩周期和9次衰退。加息周期后，经济仅实现了3次“软着陆”：分别是1963-1966年、1983-1984年和1994-1995年（图51）。与本次不同的是，这3次加息都是“防患于未然”，加息幅度和速度都不如本轮，经济得到“广财政”支撑。前两轮。鲍威尔在 11 月利率会议后承认，由于通胀过高和货币政策收紧，“软着陆”的可能性很大

图 51：加息后仅有 3 次“软着陆”

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

展望未来，美国经济正接近“硬着陆”，2023年上半年可能陷入实质性衰退。在基准情景下，美国经济衰退预计将温和并持续一年左右。一方面，更高的职位空缺为就业市场提供了“缓冲”。根据疫情下的菲利普斯曲线估算，美国失业率的上行幅度可能在2.0pct以内，这与美国历史上的温和衰退（1960年、2001年）相似。另一方面，居民资产负债表相对健康，负债率明显低于次贷危机时期，疫情期间人均累计超额储蓄超过1万美元，

图52：超额储蓄成为居民消费的“缓冲垫”

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

（五）欧洲：通胀未平，衰退临近

回顾2022年，欧洲经济复苏势头超出市场预期（图53）。主要有以下三个原因。一是疫情防控政策放宽将带来经济重启，二三季度服务业将快速复苏；对价格的影响低于预期。俄罗斯以外的国际能源供应增加、部分实体消费减少以及暖冬预期都限制了能源价格进一步上涨的空间。国际货币基金组织预测，2022年欧元区实际GDP增速将达到3.1%。

图53：2022年欧洲经济复苏势头超预期

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

高通胀、高利率和不断恶化的外部环境可能导致欧洲经济在2023年初陷入衰退，衰退幅度将超过美国（图54）。2021年以来，欧洲通胀在供需因素交替影响下快速攀升。欧盟 HICP 通胀率已从 2020 年 12 月的 0.3% 上升至 2022 年 10 月的 11.5%（图 55）。特别是俄乌冲突后，天然气、原油和部分农产品价格快速上涨（图56），导致欧洲主要国家通胀屡创新高。高通胀显着增加了欧洲经济的运行成本。据估计，欧元区的能源成本上涨了相当于 GDP 的 5%。高通胀迫使欧洲央行提高利率。高利率明显抑制了需求，加之外部需求下降，将显着拖累欧洲经济增长。

图 54：全球衰退预期上升

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图 55：欧洲通胀快速上升

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图 56：俄乌冲突后天然气价格飙升

资料来源：彭博社、招商银行研究院

2022年7月起，欧央行3次上调存款机制利率，共计200bp至1.5%，告别持续8年的负利率时代。欧央行10月加息75个基点，明确释放继续加息信号。由于供给问题未得到有效解决，2023年能源价格或将居高不下，欧洲央行将面临“滞涨”与“通胀”的两难选择，加息幅度或跟随美国各国降息。展望未来，欧央行12月可能再次加息50bp，2023年继续加息50bp，

笔记

5、俄乌冲突导致黑海粮食出口受阻，将使2022年3月家庭粮食通胀的连锁动能达到阶段性高点。7月22日，《黑海粮食协议》签署，为民用航运提供安全通道，家庭食品通胀势头加快。

-结尾-

本期作者

丁安华招商银行首席经济学家

陆文东招商银行研究院总经理

谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长

刘栋梁招商银行研究院资本市场研究所所长

感谢牛梦琪、王新田、刘洋、王天成、张冰莹、白玉涵、陈乔、苏畅、石无斌、赵宇、丁木乔对本文的贡献。

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