结构性存款压降、政府债券发行以及货币政策偏保守共同推升商业银行负债端压力

结构性存款压降、政府债券发行以及货币政策偏保守共同推升商业银行负债端压力

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期结构性存款下降、国债发行、保守的货币政策共同推高了商业银行的负债压力，影响了商业银行的放贷意愿。“银非银”流动性分层的赎回压力加剧。外汇回购利率下行有利于缓解流动性分层，即期债券利率也有一定下行空间。

GC007昨日成交率大幅回落，成交量创历史新高。11月25日，GC007利率早盘短暂上涨，随后迅速回落至2.40%附近。午后，GC007利率反弹，一度触及3.20%的高位。但利率逐渐回落，收于2.47%。当日收盘价为3.34%，暴跌87pcts。GC007总成交6229亿元，创历史最高水平，较上一交易日大幅增加3990亿元。从近期一些政府部门的表态来看，此次GC利率之所以出现快速下行，可能与政府可能通过一些机构向外汇市场注入流动性有关。所以，

债务压力和信用风险推升流动性分层。5月以来，结构性存款下调、国债发行、货币政策趋于保守，共同推高了商业银行负债压力，一定程度上影响了商业银行的放贷意愿，并可能也削弱了央行的公开市场操作。银行机构流动性提振效应导致“银非银”流动性分层加剧。另一方面，近期信用风险事件逐渐发酵，市场风险偏好有所下降，债权基金等部分非银行产品面临一定的赎回压力，将增加此类产品的流动性需求。

似曾相识？信用分层和流动性交付。回顾2019年，年中也出现了流动性分层现象。为维护金融市场平稳运行，央行从5月下旬开始持续投放流动性，公开市场操作频率和力度明显加大。期间，即期国债利率在抛压下暂时上涨，随后货币供应量和资金边际宽松带动即期国债利率大幅回落。考虑到目前的市场环境与当时有些相似，后续利率也有望随着资金利率的下行而逐步回落。

结语：5月以来，结构性存款承压、国债发行、货币政策趋于保守，共同加大了商业银行负债端的压力，一定程度上影响了商业银行的放贷意愿，从而削弱了公开市场操作，提振了非银行机构的流动性。同时，由于近期信用风险事件逐渐发酵，市场风险偏好有所下降。部分债权基金等非银行产品面临一定的赎回压力。“银行-非银行”流动性分层加剧。回顾历史，2019年年中也出现了类似的现象。在此期间，即期债券利率整体呈现先升后降的走势。考虑到当前市场环境和政策态度与当时相似，后续利率债市场有望与资金面同步向好。鉴于当前利率点位已经具备一定的安全边际，近期可以考虑选择机会型配置。

文本

GC007昨日成交率大幅回落，成交量创历史新高。11月25日，GC007利率早盘短暂上涨，随后迅速回落至2.40%附近。午后，GC007利率反弹，一度触及3.20%的高位。但利率逐渐回落，收于2.47%。当日收盘价为3.34%，暴跌87pcts。同时，由于11月25日的GC007已经可以跨月，GC007价格的大幅下挫也导致GC001成交相对清淡。GC001的利率全天大幅下跌。盘中一度跌至0.06%的低点，收于0.85%。,较前一交易日收盘价2.70%暴跌185pcts, GC001成交量从前一日的1.08万亿元跌至7365亿元。值得注意的是，虽然GC利率大幅下降，但DR007利率仍在上涨。11 月 25 日收于 2.33%，较上一交易日上涨 4 个基点。1亿元，创历史最高水平，较一日大幅增加3990亿元，市场因此开始猜测政府将通过交易所市场投放跨月流动性。受此影响，国债期货明显走强，现债利率也大幅回落。11 月 25 日收于 2.33%，较上一交易日上涨 4 个基点。1亿元，创历史最高水平，较一日大幅增加3990亿元，市场因此开始猜测政府将通过交易所市场投放跨月流动性。受此影响，国债期货明显走强，现债利率也大幅回落。11 月 25 日收于 2.33%，较上一交易日上涨 4 个基点。1亿元，创历史最高水平，较一日大幅增加3990亿元，市场因此开始猜测政府将通过交易所市场投放跨月流动性。受此影响，国债期货明显走强，现债利率也大幅回落。

事实上，从近期一些政府部门的表态来看，政府通过一些机构向汇市投放流动性并非没有可能。11月21日，财委会议提出要“加强风险隐患排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险底线”。因此，本次GC007利率大幅下行，也可能与政府定向维稳非银资金有关。那么为什么是交易所市场而不是银行同业拆借市场呢？

债务压力和信用风险推升流动性分层

5月以来，结构性存款承压、国债发行、货币政策趋于保守，共同推高了商业银行负债端的压力。疫情期间，央行持续投放流动性，采取降息、降准等宽松货币政策稳定金融市场。然而，这种超宽松的环境在一定程度上催生了结构性存款的套利行为。进入5月后，结构性存款监管政策陡然收紧。此后，结构性存款规模明显下降，一定程度上对商业银行负债端造成压力。另一方面，5月以来，国债发行也加速。在五月，财政部新增1万亿元专项债额度，要求月内完成发行。银行资产端的增长刚性进一步加大了银行负债端的压力。同时，在超额准备金率较低的情况下，央行在操作上也相对保守，进一步加剧了银行的债荒。随着负债端压力加大，商业银行开始通过同业存单弥补资产负债缺口。6月以来，同业存单发行量明显增加。6-8月，分别发行2990亿元、4396亿元，环比增加1132亿元。7月份发行量增幅最大，达到32.3%。9月之后发行量有所减少，发行规模环比下降9.82%，但进入10月后，发行规模再度增加。截至11月，2020年下半年同业存单规模已突破9万亿元，明显高于上半年的7.8万亿元。

商业银行负债端压力在一定程度上影响了商业银行的放贷意愿，也可能削弱央行公开市场操作对非银机构流动性的提振作用，这在反过来又会导致“银非银”的流动性分裂。层加强。如果我们从R007-DR007的角度来看，可以发现，10月以来，“R-DR”利差中央水平较上期明显上升。金融出售意愿不强导致银行与非银行之间的流动性分层。同时，商业银行提供资金的意愿不强，也可能削弱央行开放操作对非银行流动性的影响。11月中旬以后，随着央行继续开展公开市场操作，银行间拆借利率整体回落，但外汇回购利率继续上行。高于非银行机构。

另一方面，近期信用风险事件逐渐发酵，市场风险偏好有所下降，债权基金等部分非银行产品面临一定的赎回压力，将增加此类产品的流动性需求。同时，在当前市场环境下，银行间市场质押债回购的资质要求也有所提高，部分机构对信用债采取“一刀切”的态度，导致一些资质较好的信用债被误杀。在一定程度上加大了部分非银机构的融资难度，进一步加大了“银非银”流动性分层的程度。

增加交易所回购市场资金总量，有利于加强对非银机构的定向金融支持，也有利于缓解当前“银非银”流动性分层现象。由于交易所回购市场的参与者多为非银行机构，增加交易所资金供给、降低交易所回购利率更直接、更有针对性，有助于支持非银行机构性层面的流动。同时，考虑到交易所回购市场将利率债和可入库的信用债按一定贴现率转换为标准债进行融资，信用分层程度较低。融资困难。

似曾相识？信用分层和流动性交付

回顾2019年，年中也出现了流动性分层现象。2019年5月下旬，中小银行信用风险有所上升，同业资金普遍偏紧。R007利率从5月中上旬2.5%的中心水平上调至3.6%左右中信银行存款利率，DR007利率也从前期低点（2.5%）回升。附近）升至 2.8% 左右。在此期间，非银行机构的流动性也受到一定影响。DR001和DR007从5月前十天的平均水平2.2%和2.4%上涨至2.6%和3.1%的相对高位。同时，从R007和DR007的走势表现来看，R007在这段时间的涨幅明显高于DR007，这表明金融机构之间的流动性分层加剧。从GC-DR来看，现阶段GC007和DR007的增速也高于DR007，进一步印证了“银行与非银行”之间的流动性分层现象。

为维护金融市场平稳运行，央行自去年5月下旬以来持续投放流动性，公开市场操作频率和力度明显加大。5月最后一周，央行在公开市场投放总计5300亿元。扣除到期1000亿元资金，净投资总额约为4300亿元。随后三周央行分别投放2830亿元、650亿元、3250亿元。明显好转。同时，从公开市场操作的周期和时机来看，央行的操作也具有明显的针对性。6月第二周（6月8日-6月14日），央行重启为期28天的逆回购操作。第三周（6月15日-6月21日），央行逆回购操作的期限为14天，这两周的公开市场操作已经覆盖了跨季节时间点（到期时间在7月之后），体现了央行跨季节保持流动性稳定的意图。随着央行加大公开市场操作力度，资金压力有所缓解，银行间质押式回购利率有所下行，外汇回购利率也大幅下行。

期间，即期国债利率在抛压下暂时上涨，随后货币供应量和资金边际宽松带动即期国债利率大幅回落。债券市场方面，受中小银行信用风险影响，资本市场流动性受到抑制，在加息抛售压力加大的环境下，现债利率有所上行利率债券。截至5月最后一周，即期汇率已升至3.30%左右的较高水平。此后，随着央行资金逐步到位，目前流动性紧张的局面有所缓解。一些银行、头部券商、基金公司已经开始放出一些跨季资金。非银机构流动性有所改善，流动性已经分层。略有改善，即期债券利率逐渐回落至3.23%左右。

考虑到目前的市场环境与当时有些相似，后续利率也有望随着资金利率的下行而逐步回落。立足当下，当前债市也面临着流动性分层、风险偏好下降的市场环境。从大背景来看，与去年年中有一定的相似之处。从央行公开市场操作来看，当前政策更加注重保持流动性稳定的目标。从目前的政策思路来看，后续流动性注入可能仍具有结构性特点，即关注非银行流动性水平，缓解商业银行债务问题和信用风险事件对非银行机构流动性的影响。从这个角度看，后续利率债市场有望与资金面同步好转，信用债市场情绪也可能得到一定程度的恢复。

综上所述

5月以来，结构性存款减少、国债发行、货币政策趋于保守，共同推高了商业银行负债压力中信银行存款利率，一定程度上影响了商业银行放贷意愿，从而削弱中央银行的公开市场操作。非银行机构流动性得到提振。同时，由于近期信用风险事件逐渐发酵，市场风险偏好有所下降。部分债权基金等非银行产品面临一定的赎回压力。层强化了。回顾历史，2019年年中也出现了类似的现象。在此期间，即期债券利率整体呈现先升后降的走势。考虑到当前市场环境和政策态度与当时相似，后续利率债市场有望与资金面同步向好。鉴于当前利率点位具有一定的安全边际，近期可考虑择机配置。

市场回顾

利率债务

资金市场回顾

2020年11月25日银行存款质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动-24.84bps、3.89bps、7.13bps、3.01bps 8.94 个基点至 1.56%、2.33%、2.86%、2.83% 和 2.90%。国债到期收益率全线上涨，从-2.29bps、-2.27bps、-3.51bps、-2.25bps，1年、3年、5年分别升至2.95%、3.08%、3.13%、3.27%。年、10 年。沪综指跌1.19%报3362.33，深成指跌1.77%报13656.09，创业板指跌2.22%报2615.53。

央行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，2020年11月25日，中国人民银行通过利率招标方式开展1200亿元逆回购操作。净投资200亿元。

流动性动态监控

我们跟踪市场流动性情况，观察2017年初以来流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF等央行公开市场操作规模计算释放总量、MLF 和国库现金定期存款；减少方面，我们计算2020年7月比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇账户累计减少7702.1亿元，财政存款累计增加14803.3亿元。通过居民取现、境外账户减少、税收损失等粗略估算流动性，并考虑公开市场操作到期日计算流动性每日减少量。总金额。同时，

可换股债券

可转换债券市场回顾

11月25日转债市场，中证转债指数收于368.19点，日跌幅为0.41%。减少1.64%；平均面价113.41元，日跌1.77%；可转债平均面价132.78元，日跌0.43%。上市交易的318只转债（汇丰转债除外），除青农转债、精大转债、汽摩转2、盈利转债、大禹转债横盘整理外，118只上涨，195只下跌。其中，华海转债（19.22%）、同德转债（11.55%）和华丰转债（11.01%）领涨，九利转2（-7.18%）、桐昆转债（-6.26%）和龙可转换债券（-5.09%）领跌。314股可转债股（*ST汇丰除外），除嘉泽新能、利群、天齐魔、景瑞、大丰实业、中信银行、广电网络、内蒙古华电恒盘外，44262只上涨，262只下跌。其中，纵横通讯（10.03%）、君达（10.03%）和小康（10.03%）涨幅居前，久立特材（-7.77%）、鸿鹭钢铁（-7.61%）和华裕矿业（- 7.49%）领涨下降。

可转债市场周视

在分化的背景下，市场并不缺乏赚钱的效果。这一特点也直接映射到可转债市场。

我们在近期的周报中多次重申，当前市场考验的是方向和信心的选择。可转债均价偏高，可能会阻碍投资者入市的决心，但价格从来不是获取收益的绊脚石，方向和节奏更重要。同时，考虑到近期可转债估值水平的下滑，这个市场的“效率”在客观上是在提升的，这也符合我们月初周报的标题——“获利”更好的”。

盈利恢复逐渐成为市场的一致预期，顺周期解读也如火如荼。另外，把握政策这条主线，是我们在利润修复逻辑之外新关注点的一个重要方向。这一点是为了更长的视角而布置的。

我们重申近期强调的主线方向。首先是顺周期被低估板块的价格回升。PPI回暖将带来顺周期板块盈利能力的明显回升。从走势来看，本轮PPI回升具有一定的延续性，目前仅处于中线附近。同时，顺周期板块还包括经济复苏带来的选择性消费的恢复，比如汽车、家电等板块。安全领域、科技领域和绿色能源是主要关注方向，建议抓住具有成长逻辑的标的。

推荐重点关注赣锋转债、雅化转债、超星转债、尚吉转债、奥嘉转债、火炬转债、恩杰转债、福来转债、欧派转债、中华转债。矿产可转债。

稳定灵活的投资组合，建议关注安20转债、广汽转债、盛屯转债、汉澜转债、通20转债、太阳转债、鹏辉转债、文灿转债、怀矿转债国债、永兴转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增长不及预期，无风险利率大幅波动，股价波动超预期。

股市

可转债市场