证券期货投资者：兼论存款利率放开与利率市场化（海通宏观每周交流与思考第264期）

证券期货投资者：兼论存款利率放开与利率市场化（海通宏观每周交流与思考第264期）

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金融地产的好日子到头了！——兼论存款利率市场化和利率市场化

（海通宏观周刊交流与反思第264期，蒋超等）

看法

都说幸福来自努力。但是，在中国的各个行业中，有两个行业基本上不靠奋斗赚钱，而是“躺着赚钱”，一个是银行，一个是房地产。而这两个行业是当前中国经济的主要风险来源。无论是过度负债还是房地产泡沫，都与金融地产息息相关。那么问题来了，为什么中国的金融地产赚了那么多钱欧元定期存款利率，把风险留给别人呢？每个人？

第一，银行靠垄断和监管赚钱。

大家都知道银行是做钱生意的，他们的商业模式就是用钱赚钱。一方面，通过存款，向老百姓借钱。另一方面，通过贷款，将钱借给企业。银行赚的是存贷款利差。但是，仅仅依靠存贷款业务并不能保证银行稳赚不赔。

我们可以想象，假设有无数家银行，每家银行都可以自由设定存贷款利率来吸引客户，那么银行应该赚不到多少钱。因为大家都会把钱存到利率最高的银行，而企业会找利率最低的银行贷款。最后的结果必然是存款利率会与贷款利率看齐，银行的存贷款利率趋于零。

但是，如果我们现在去银行做生意，如果我们把钱存在银行里，政府规定的一年期存款基准利率只有1.5%。2.25%。但是如果去银行贷款的话，一年期贷款基准利率是4.75%。央行公布的数据显示，2017年末，全部贷款执行基准利率的比例仅为14.3%。基准利率与浮动利率占比高达85.7%，贷款利率平均浮动利率为基准利率的1.26倍，意味着银行贷款利率接近6%，且中间近4%是银行的存款利差。这说明银行的定价行为是非常非市场化的。

截至2017年，我国约有4000家银行，包括政策性银行、商业银行、农村信用社、村镇银行等，银行数量应该不少。但从银行资产规模来看，中国四大银行的存贷款业务约占银行总规模的40%，而25家上市银行占银行总规模的70%，这实际上意味着中国的银行业垄断程度高，竞争不充分。同时，银行的定价行为仍受政策调控。例如，与贷款利率相比，银行的存款利率定价明显过低。

所以我们认为，银行赚钱不是因为服务好，工作有多努力，而是依靠垄断经营和政策保护赚的盆满钵满。

2016年上市公司数据显示，25家上市银行利润总额达1.3万亿元，占全部上市公司利润的46%。实体经济的发展空间。因此，要助力中国实体经济转型发展，必须改变银行垄断和政策保护的现状，而推动这一改变的利器就是利率市场化，即实现利率市场化定价。银行利率。

二是利率市场化力度不够，催生了房地产泡沫。

中国利率市场化自2012年和2013年以来加速推进，2012年存款利率上限扩大至1.1倍，贷款利率下限扩大至0.8倍。此后，存款利率和贷款利率区间不断扩大。直到完全取消。

但中国的利率市场化并不彻底。表面上看，我们分别在2013年和2015年全面放开了贷款利率和存款利率，但实际上只有贷款利率可以说基本市场化，而存款利率仍然受到高度管制。因为本届政府基本没有干预贷款利率的波动，但是在存款利率方面，还是有官方的定价窗口指导或者定价联盟。目前的现状是存款利率不能超过50%。因此，我国存款利率市场化还不完全。

政府之所以没有放开存款利率定价，应该是出于对银行的保护和对金融风险的恐惧，因为如果存款利率完全放开，银行存款利率会大幅上升，如果有银行存贷款利率之差归零，经营不慎倒闭怎么办，会不会引发金融风险？

因此，从实际发展来看，在存款利率市场化方面，我们并没有直接选择存量存款利率市场化，而是引导增量式利率市场化，即发展替代性竞争性产品，以提高存款利率。货币基金等存款，以及银行的表外理财产品，这些产品目前提供的收益率为4-5%，远高于银行2%左右的存款利率。通过发展货币基金和银行理财，银行正在逐步适应资金成本。上升。但截至2017年底，货币资金总规模约7万亿，银行理财总规模约30万亿，银行存款总规模160万亿，而银行存款的规模仍然是最大的。但是，银行理财的发展也给影子银行带来了新的问题。

为什么中国房价一直居高不下，跟我们利率市场化不彻底有很大关系。

一方面，由于严格控制存款利率，考虑到通货膨胀的影响，中国居民的存款实际上是负利率，这是房地产泡沫的最大刺激因素。

截至2017年末，中国居民储蓄64万亿元，其中40%为活期存款，60%为定期存款。按照0.35%的活期存款利率和1.5%的一年期存款利率，假设利率全部上调50%，可以测算出中国居民的平均存款利率在1.5%左右。甚至根据大家不相信的官方CPI数据，中国的通胀率也长期维持在2%左右。2018年3月CPI为2.1%，这意味着中国居民储蓄的实际利率为负。

按照居民1.5%的存款利率，相对于商品和理财产品4-5%的收益率，相当于剪了3%左右的羊毛。万亿利息收入被银行拿走。被抽走的居民储蓄，其实是对房地产泡沫的额外补贴。如果这些利息收入能够返还给居民，那么居民买房保值的动力肯定会大幅下降。

另一方面，这种由银行表外理财发展推动的利率市场化，催生了中国版的影子银行，将资金投向泡沫房地产。

由于银行理财的收益率远高于存款利率，银行理财规模历时12年快速扩张，从2011年底的4.6万亿增长到2016年底的30万亿，平均年增长率接近50%。

由于银行表外理财的资金成本较高，发放传统贷款已不能满足银行的成本要求。因此，银行理财获得了大量政府限制的高风险贷款，尤其是房地产和地方融资平台贷款。

为什么中国地价比房价还贵，即面粉比面包还贵？几乎每家房地产公司都负债累累。上市公司数据显示，2017年三季度剔除预收款项的前30家房企资产负债率中值接近80%，说明房企拿地基本都是借钱。问题是向谁借？央行公布的银行房地产开发贷款余额仅为8万亿元，2017年增加1.2万亿元。但2017年新增房地产信托达到8000亿。这表明银行资产负债表上的房地产贷款增长受到严格限制。所以，房地产企业的高负债很大一部分是由影子银行支撑的。通过各类委托贷款，房地产企业可以支持房地产企业高价收购土地。

综上所述，中国房地产业之所以如此暴利，房地产泡沫之所以愈演愈烈，与利率市场化不彻底有很大关系。低存款利率导致居民储蓄在补贴银行，而银行则发展表外影子银行以适应利率市场化，并将资金引导至房地产，导致供求双旺在房地产市场。

其实不只是中国，我们研究了美国、日本、韩国等国家利率市场化的历史经验，发现在利率市场化的过程中，由于资金成本上升，美国的银行各州和日本增加了房地产贷款。在韩国，影子银行得到了极大的发展，最终推动了房地产泡沫的产生，对经济发展产生了巨大的影响。

但问题是，中国经济未来不需要那么多金融和房地产。中国的银行和房地产赚够了钱，却给实体经济留下了过多的债务和资产泡沫。这是很不正常的。因此，要改变这一现象，就需要深入实施利率市场化。

未来推进存款利率市场化，控制影子银行。

从去年开始，我们发现利率市场化开始回归正轨。

首先，政府大力规范影子银行。央行去年开始实施MPA考核，实际上是在制约影子银行的发展。即将实施的资管新规更是影子银行发展的祸根。

从银行理财规模来看，2017年四季度下降了3000亿，这也是这么多年以来的首次下降。作为表外融资的信托和委托贷款，今年3月均出现负增长。这在历史上还是第一次，可见这一次对影子银行的监管是真的动人了。

中国经济的未来不需要这么大的影子银行。

随后，新任央行行长易纲在博鳌论坛上专门谈到了中国的利率双轨制。随后，有媒体报道称，中国正在考虑放宽存款利率浮动上限的指引。我们认为这一变化值得特别关注。

今年以来，银行开始大规模吸纳存款，结构性存款成为今年银行吸纳存款的主力军。但是，目前银行存款的各种方式，无论是同业存单、结构性存款，还是大额可转让存单，其实与老百姓无关。因此，中国最重要的是考虑放开存款利率管制，逐步取消存款利率浮动上限的指导。

影响：银行和房地产的好日子即将结束，实体经济将受益。

反之，如果我们下定决心控制影子银行的发展，让所有的贷款都回到银行的资产负债表中，由于银行的表内贷款受制于资本充足率、政策监管等，相当于扼杀资金。过多流向房企渠道，将难以重现地价贵于房价、地价推房价的现象。

如果真的能放开银行资产负债表存款利率，那么居民储蓄的实际利率就会由负转正，居民的储蓄意愿会明显增强，居民的储蓄意愿也会明显增强。借钱买房炒作也将明显减少。房地产泡沫将受到极大抑制。

利率方面，虽然存款利率上升会增加银行的资金成本，但贷款利率不一定会上升，而是会出现分化。由于我们同时控制了影子银行，压缩了无效的融资需求，实际上意味着整个社会的整体贷款需求趋于收缩。这从今年社会融资增速的持续回落也可以看出。相应地，全社会平均融资利率将趋于下降，这也是今年债市超预期上涨的主要原因。存款利率上升和贷款利率下降相结合，意味着银行存贷款利差将明显收窄，银行业利润将大幅下降，

然而，对于那些依赖影子银行的企业来说，其融资渠道完全受阻，融资成本可能会急剧上升，甚至可能因融资不足而倒闭。

综上所述，如果我们下定决心推动利率市场化向正确的方向发展，管控影子银行，放开存款利率，那么靠垄断和监管的银行和房地产行业的好日子就来了。过去的金钱将走到尽头。存款利率上升可以增加居民收入，有利于消费的长期增长，而贷款利率的下降有利于减轻企业负担。好的实体经济才能创造价值。

一、经济：出口增长转负

1）出口增长转负。3月份，我国以美元计价的出口同比转负至-2.7%，主要是今年春节晚了，提前安排了部分出口。此外，一季度欧、美、日制造业PMI持续回落，全球经济放缓和贸易战预期也影响出口。

2）发达和新兴行业普遍下跌。从国家和地区看，3月份，我国对美国（-5.6%）、欧盟（-7.0%）、日本（-3.7%）出口同比均转负。新兴经济体中，对东盟（1.4%）和香港（7.5%）出口增速回落，对印度（-4.0%）和韩国（-4.2%）出口增速转负。

3）进口增速回升。3月份，我国进口同比回升至14.4%。3月份集成电路进口件数和金额同比分别增长12.4%和43.3%，是进口回升的最大贡献。大宗商品中欧元定期存款利率，3月我国进口原油（0.6%）、铁矿石（-10.2%）和铜（2.1%）较2月大幅下降，反映3月大宗商品库存高企，复工力度不足假期后。从金额上看，进口原油（19.1%）、铁矿石（-19.3%）和铜（20.4%）增速也继续放缓。

4）贸易逆差再现。今年春节晚了，复工后外贸进口先行，导致3月份出口下降进口增加。3月贸易逆差49.8亿美元。从一季度整体来看，2018年1-3月累计出口增速14.1%，高于去年同期，而进口累计增速18.9%，低于同期去年。展望未来，对贸易战和全球经济放缓的担忧将影响中国的出口。在扩大进口战略下，进口增速将保持稳定，但贸易顺差面临下降趋势，

2、物价：通胀压力不大

1）3月CPI回落。3月份，CPI环比下降1.1%，同比大幅回落至2.1%。春节等短期因素消退，食品和非食品价格回落至正常水平。其中，节后鲜菜、鲜果、猪肉、水产品、鸡蛋价格均出现大幅回落，食品价格环比下降4.2%，同比下降2.1%。交通运输和旅游价格大幅回落，成品油价格下调，非食品价格环比下降0.4%，同比也回落至2.1%。

2）4 月份CPI 小幅回落。虽然4月份以来生猪价格企稳，但较去年均值下跌近20%，仍将是今年CPI的主要拖累，这也印证了我们去年底的判断。其他食品价格保持相对稳定。预计4月份CPI环比持平，同比小幅回落至1.9%。

3）PPI继续回落。3月份，PPI环比下降0.2%，同比继续回落至3.1%。4月以来，油价回升，钢材价格暂时企稳，煤炭价格持续回落。预计4月PPI环比回落0.2%，但去年二季度基数回落，PPI同比或暂时企稳于3.3%。

4）通胀压力不强。今年以来，随着实际利率上升和非标渠道融资收紧，社会融资增速回落至11%左右。预计年底将进一步回落至10%或以下，名义GDP增速可能回落至8%左右。在货币和社会融资增速下行的背景下，总体通胀将较上年明显回落。3月份CPI和PPI同比回落，也说明今年通胀压力并不大。

3、流动性：宽松格局延续

1）利率稳中有降。上周R007下跌12bp至2.83%，R001稳定在2.56%。DR007 下降 4bp 至 2.7%，DR001 稳定在 2.52%。

2）央行继续抽钱。上周央行操作逆回购100亿，逆回购到期1200亿，公开市场净回笼1100亿。

3）汇率再次升值。上周美元指数走弱，人民币反弹回落。在岸和离岸人民币均升至6.27。

4）宽松格局继续。央行表示，未来利率双轨制可能会逐步趋同，其中受监管的存款利率趋于上升，而市场化利率可能趋于下降。今年以来，流动性持续宽松，不是因为央行放水，而是因为表外融资持续萎缩，社会融资总需求下降。

四、政策：扩大开放激发创新

1）海南自由贸易港。中央研究制定《关于海南深化改革开放的指导意见》，支持海南全岛自由贸易试验区建设，支持海南逐步探索稳步推进自由贸易试验区建设中国特色贸易港，逐步建立自由贸易港政策和政策。系统。支持海南建立国际能源、航运大宗商品交易场所。

2）互联网+医疗健康。国务院常务委员会决定开展“互联网+医疗健康”举措，缓解看病难、增进人民健康；决定对进口抗癌药实施零关税，鼓励创新药进口，满足民生期待，更多造福患者。部署全面加强农村小型学校和乡镇寄宿制学校建设，为农村儿童提供公平优质的义务教育。

3）加大开放力度，鼓励创新。博鳌论坛开幕致辞提到，去年底宣布的放宽银行、证券、保险业外资比例限制的重大举措必须落实；加快保险业对外开放进程；下一步要尽快放宽汽车行业外资比例限制；加强与国际经贸规则对接，加强产权保护；上半年完成外商投资负面清单修订工作；今年将重新组建国家知识产权局；保护在华外资企业的合法知识产权；今年汽车进口关税将大幅降低；加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程；首届中国国际进口博览会将于11月在上海举办。

5、海外：特朗普重提TPP，美国4月消费者信心下滑

1）特朗普重新审视TPP。特朗普上周四表示，他已指示白宫国家经济委员会主任库德洛和美国贸易代表莱特希泽探讨重新加入TPP的可能性，尽管特朗普去年上任第一周就带领美国退出了TPP。，他还主张达成对美国有利的双边协议，但现在他可能认为与剩余的11个TPP国家进行一对一的谈判过于费时费力，不如干脆重新加入。

2）4 月份美国消费者信心大幅下滑。尽管特朗普政府的减税政策在今年开始生效，但自4月以来，美国消费者信心大幅下滑，仅为97.8，长期和短期通胀预期开始下滑。4 月份的回调主要是由于担心特朗普政府的贸易政策对美国经济的潜在影响。

3) 共和党中期选举面临风险。据媒体上周四报道，工作了近二十年的众议院议长、共和党的“灵魂人物”保罗·瑞安将不会谋求连任。瑞安一直是中期选举前筹款的中坚力量。他帮助将减税等共和党议程转化为立法行动。

4) 欧洲央行担心经济下滑。上周四，欧洲央行公布了 3 月会议纪要。会议纪要普遍表达了对贸易冲突的担忧，认为当前全球经济风险偏下行。同时，他们也表达了对欧元的担忧。过去欧元升值尚未对需求产生重大影响。欧元的强势并不完全是宏观环境造成的。

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