回购国债风险的思考与对策

回购国债风险的思考与对策

摘要：由于有国债作为质押物，国债回购往往被投资者视为一种无风险的产品，从而提高了国债市场的流动性。但交易所国债回购规则为证券公司违规挪用客户债券提供了便利，极易造成资金黑洞。力争深入分析国债回购风险形成机制，对比银行间国债回购规则，探讨回购市场制度缺失导致的违规行为，并提出初步解决方案。

2004年的夏天对中国证券市场来说是多事之年。随着股市的持续下跌，民发证券、建桥证券、汉唐证券等公司相继爆发了国债回购引发的巨大资金黑洞。有媒体2004年5月披露的中国国债登记结算公司内部数据显示，证券公司挪用客户国债回购扩大到期债务数额达1000亿元以上。随着国债回购固有风险的接连爆发，也给整个证券市场带来了极大的负面影响。许多国债投资者，尤其是机构投资者，已转账核查国债资产安全。为什么所谓的无风险国债投资会成为市场风险的来源？本文拟简要回顾我国国债回购的制度安排，比较交易所市场和银行间市场国债回购规则，试图找出风险的内在根源，探讨化解之道。

一、国债回购规则简述

我国国债交易存在两个独立的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现货和正回购交易，但大部分品种不能进行跨市场托管。回购业务的初衷是增强国债流动性，使国债价值在流量中得到充分体现。1990年代初期，国债发行规模已达到一定规模，但相应的交易市场还远未完善，导致国债交易活跃度较低。其应有的流动性，也直接影响了国债的发行。为了在制度层面解决这个问题，

国债回购交易实际上是一种以国债为质押物借出资金的信用行为。具体而言，国债回购交易是国债现货交易的衍生产品，是以在交易市场上市的即期国债为质押品的短期融资融券行为，属于资金借贷的一种。融资方（债券持有人）：在一定期限内放弃对国债的抵押权，并在同一期限内获得相应金额的资金使用权。利息按市场利率支付；证券出借人（资本所有者）：在一定期限内放弃资金使用权，在同一期限内取得相应数额的国债抵押权。资金、利息按交易时的市场利率收取。对于出借方而言，国债回购实际上是一种购买短期国债的行为。目前，我国国债现货和回购分别在交易所市场和银行间市场进行，但两个市场的回购交易规则和风险控制机制存在明显差异。

2、国债回购业务风险敞口

在银行间市场，投资者账户为一级托管，由中央国债登记结算公司直接托管。虽然银行间市场的C类账户必须通过A类账户结算，但任何投资者的结算账户都是自己的。对于申报的银行账户，融券方将资金直接存入融资方的银行结算账户，A类账户仅代理C类账户交割债券。交易所客户债券托管为证券公司董事长二级托管。1994年，为活跃当时交易清淡的国债市场，规范的“套”和“倍” 进一步建立国债回购业务，放宽“席位联席制”监管。根据上海证券交易所1998年6月14日发布的有关通知，交易所会员清算时，全部由经纪公司清算。也就是说，无论会员在交易所拥有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户将归入统一的法人账户（主账户）进行清算；只要主账户不欠债，一般不会调查子账户是否欠债。这使得一些券商在交易过程中可以随意划拨下属营业部的资金和债券进行统一交易，从而获得规模经济和资源利用效率。托管结算制度的差异为交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准债的确定方式则成为引爆风险的导火索。

风险首先来自于托管制度存在漏洞导致证券公司挪用国债。根据交易所规定，融资方只能使用自有国债回购，用于回购的国债现金债券也必须托管在证券公司席位。这种董事长二级托管方式??，为证券公司挪用客户国债回购提供了技术可能。一些大型证券公司管理着数十亿元甚至更多的国债。只要证券公司不能守住职业道德底线，利用制度漏洞，挪用客户国债是迟早的事。这种挪用行为的表现是，私自违规将客户委托的国债作为抵押品，为自己或其他资金需求者融资。如果融资到期无法偿还，或者客户想卖出国债，自然会带来风险。这种挪用风险之所以长期不明显，主要有两方面的原因。首先，一般证券公司不会将托管的国债全部挪用。由于交易所以标准债形式冻结抵押国债，因此不会影响小部分客户在此期间卖出国债。其次，在1996年至2001年期间，我国' 公司新股主要以融资融券方式发行，资金周转速度很快，但实际使用效率（即认购成功率）不高，形成了短线大额。资金需求，国债回购正好可以满足这个需求。由于长期存在“不败新股”神话，证券公司挪用客户国债回购融资认购新股，利率和资金安全方面的风险很低，使得资金风险债券回购本身被掩盖了。这种挪用行为虽然违法，但其中的风险并没有暴露出来，因此没有引起有关方面的足够重视，更谈不上严肃查处。且资金周转速度很快，但实际使用效率（即申购成功率）不高，形成了短线放量。资金需求，国债回购正好可以满足这个需求。由于长期存在“不败新股”神话，证券公司挪用客户国债回购融资认购新股，利率和资金安全方面的风险很低，使得资金风险债券回购本身被掩盖了。这种挪用行为虽然违法，但其中的风险并没有暴露出来，因此没有引起有关方面的足够重视，更谈不上严肃查处。且资金周转速度很快，但实际使用效率（即申购成功率）不高，形成了短线放量。资金需求，国债回购正好可以满足这个需求。由于长期存在“不败新股”神话，证券公司挪用客户国债回购融资认购新股，利率和资金安全方面的风险很低，使得资金风险债券回购本身被掩盖了。这种挪用行为虽然违法，但其中的风险并没有暴露出来，因此没有引起有关方面的足够重视，更谈不上严肃查处。认购成功率）不高，形成短线放量。资金需求，国债回购正好可以满足这个需求。由于长期存在“不败新股”神话，证券公司挪用客户国债回购融资认购新股，利率和资金安全方面的风险很低，使得资金风险债券回购本身被掩盖了。这种挪用行为虽然违法，但其中的风险并没有暴露出来，因此没有引起有关方面的足够重视，更谈不上严肃查处。认购成功率）不高，形成短线放量。资金需求，国债回购正好可以满足这个需求。由于长期存在“不败新股”神话债券正回购风险点，证券公司挪用客户国债回购融资认购新股，利率和资金安全方面的风险很低，使得资金风险债券回购本身被掩盖了。这种挪用行为虽然违法，但其中的风险并没有暴露出来，因此没有引起有关方面的足够重视债券正回购风险点，更谈不上严肃查处。由于长期存在“不败新股”神话，证券公司挪用客户国债回购融资认购新股，利率和资金安全方面的风险很低，使得资金风险债券回购本身被掩盖了。这种挪用行为虽然违法，但其中的风险并没有暴露出来，因此没有引起有关方面的足够重视，更谈不上严肃查处。由于长期存在“不败新股”神话，证券公司挪用客户国债回购融资认购新股，利率和资金安全方面的风险很低，使得资金风险债券回购本身被掩盖了。这种挪用行为虽然违法，但其中的风险并没有暴露出来，因此没有引起有关方面的足够重视，更谈不上严肃查处。

但是，随着市场的发展，尤其是新股实施市值分配后，这样的好东西就会消失。一些融资方利用国债资源通过回购方式筹集资金，直接或间接用于炒股。因此，国债回购风险因融资使用出现问题而开始增加。当股票存在流动性风险，或者当股价下跌，炒股者自有资金全部损失殆尽时，风险就可能成为现实。现实中，部分券商从避免问题恶化、掩盖自身违规行为的角度出发，尽可能地掩盖资金运用风险。在你自己的系统中消化它。这种隐瞒行为虽然暂时阻止了风险的爆发，但并没有消除或降低风险。事实上，这让风险滚雪球越来越大。此次国债黑洞引发的导火索是市场货币紧缩和标准债转换率下降。2003年8月，随着央行上调存款准备金率收紧货币环境，市场普遍预期进入加息周期，持续多年的国债牛市宣告结束，交易所上市的各类国债现货普遍开始下跌，并陆续跌破发行价，国债回购风险开始逐渐暴露。根据规定，交易所根据各类国债的内在价值制定相应的标准债券换股比例。例如，某债券面值为100元，含息价格为105元，市场价为110元，则按1的比例转换为105元标准债券回购： 1.05。现在国债市场价格已经下跌，如果上述债券的市场价格只有90元，那么这个比例肯定是1:0。9 转换标准优惠券进行回购。由于回购比例的调整，同样的融资额度将有更多的国债被挪用，因此国债托管数量紧张。问题还没有结束。由于市场对加息的预期，现货国债继续下跌，交易所被迫陆续下调转股比例。一些证券公司逐渐没有托管国债可以挪用，结果是融资金额超过冻结标准的债券，证券公司欠了国库。然而，登记结算公司在要求证券公司补足所欠资金之前，不得不向证券出借人支付到期的借款本金和利息，整个清算过程陷入危机。今年4月，中央登记结算公司发文要求各证券公司严格按照相关规定开展国债回购，不欠其国库券，限期归还被挪用的客户国债。此次回购调整暴露了回购中国债抵押的风险，使得登记清算公司资金面全面收紧，正常经营受到较大威胁。

国债回购风险不仅是国债市场的风险，而且仅限于清算制度。问题的严重性在于由此产生的资金风险，不可避免地席卷整个市场。为解决证券公司的债务问题，融资方不得不降低融资额度。他们只能卖掉股票，导致股票下跌，导致融资方持有的股票市值下降，进一步导致回购到期无法归还资金。这又带来了一次资金运用风险的爆发。在这个过程中，托管人挪用客户国债的行为已经无法掩盖，挪用风险不可避免地暴露出来。连续叠加，

3. 交易所与银行间市场体系比较

目前，交易所国??债回购已暴露出巨大风险。虽然2003年以来银行间国债市场也出现了债券价格的大幅下跌，但回购并未出现上述风险。我们不妨进一步比较这两个市场体系。让我们来探索风险的来源。

1. 托管结算系统对比分析

交易所现券和回购国债实行“联席制”，即证券公司董事长制，其托管结算流程为：交易所---证券公司---投资者。该模式的基本规则是赋予证券公司监管投资者账户的职能。反过来，投资者的账户直接由经纪人而不是交易所监管。同时，缺乏制度——投资者无法监督证券公司是否滥用职权挪用客户债券。与银行间市场的托管结算模式相比，一级托管使中央国债登记结算公司能够直接监管每个投资者账户。同时，投资者之间的直接结算为一对一结算，双方结算不存在虚假第三方的可能。这样，银行间市场就彻底杜绝了挪用他人债券的可能性。

此外，同业一级托管和独立结算系统也杜绝了“串通”的可能。在交易所市场，不少机构投资者为了规避不能向证券公司提供融资融券的规定，签订了所谓的国债托管补充协议。他们违约被证券公司挪用自己的债券，为了不在自己的财务账户上反映违规行为。银行间一对一的自助结算方式，使得回购资金只能进入相应的注册账户，不能进入其他人的账户，杜绝了一些机构企图绕过财务记录进行非法操作的可能性。

2、市场投资者的差异

交易所市场的投资者包括个人、证券公司、普通企业法人、社保基金、住房公积金等基金。这些投资者大多不具备直接结算能力，更谈不上类似银行的信用担保。这种复杂的投资者构成，需要规范集中结算和融资的比例，提供市场体系风险防范机制。银行间市场的投资者为银行、保险公司、财务公司、证券公司、投资基金、信托公司、信用合作社等金融机构。他们有投资专家的能力，能独立分辨各种风险，有很高的信誉度，也有独立结算的能力。所以，

三、融资比例差异的根源分析

两个市场债券融资比例差异的根源应该是投资者和交易伙伴设立的差异。银行间市场的参与者基本都是金融机构，他们不仅是专业的投资者，而且信用度很高。他们协商确定融资比例，实际上就是依靠信用来提高融资比例。但交易所以标准债确定融资比例，主要是投资者数量较多，未能达到预期效果。本位债制度虽然对引发2004年国债回购风暴起到一定作用，但并非风险之源。迄今为止，这已成为防范风险、提高回购公信力的关键举措。

4、两种市场风险的比较分析

回购交易的风险主要是托管和结算风险，这两个过程可能衍生出其他风险。交易所市场受投资者结构性因素制约，必须同时提供相应的托管和结算保障。也就是说，它不仅提供交易场所，还是信誉提供者。银行间市场博弈系统本身公开表示，仅提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析交易所的主席托管、集中结算、标准债券制度，表面上解决了卖空、抵押物不足、结算风险，但关键是无法杜绝挪用；同时，盗用发生后，系统本身无法及时曝光盗用。. 交易所是事后风险承担者，却没有及时发现挪用的制度工具，无法震慑违规行为，从而积累了巨大的风险。与银行间市场相比，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介机构担保，但一对一的清算体系使得风险在短时间内迅速暴露，任何机构都无法暂时掩盖。相反，该机制鼓励投资者主动规范和谨慎操作，目前银行间市场未发生挪用和违约事件。交易所是事后风险承担者，却没有及时发现挪用的制度工具，无法震慑违规行为，从而积累了巨大的风险。与银行间市场相比，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介机构担保，但一对一的清算体系使得风险在短时间内迅速暴露，任何机构都无法暂时掩盖。相反，该机制鼓励投资者主动规范和谨慎操作，目前银行间市场未发生挪用和违约事件。交易所是事后风险承担者，却没有及时发现挪用的制度工具，无法震慑违规行为，从而积累了巨大的风险。与银行间市场相比，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介机构担保，但一对一的清算体系使得风险在短时间内迅速暴露，任何机构都无法暂时掩盖。相反，该机制鼓励投资者主动规范和谨慎操作，目前银行间市场未发生挪用和违约事件。与银行间市场相比，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介机构担保，但一对一的清算体系使得风险在短时间内迅速暴露，任何机构都无法暂时掩盖。相反，该机制鼓励投资者主动规范和谨慎操作，目前银行间市场未发生挪用和违约事件。与银行间市场相比，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介机构担保，但一对一的清算体系使得风险在短时间内迅速暴露，任何机构都无法暂时掩盖。相反，该机制鼓励投资者主动规范和谨慎操作，目前银行间市场未发生挪用和违约事件。

四、对国债回购风险的思考

从表1和上述对比分析来看，交易所市场集合竞价和集中结算的风险应该很小。相反，由于独立结算，银行间市场可能存在较大风险。但我们可以看到，关键问题在于托管制度所造成的漏洞。与银行间市场的另一个区别是投资者的构成。银行同业拆借市场参与者为专业投资者，对各类风险有足够的认识和专业的防范能力；而交易所市场的投资者多为非金融机构和普通居民，他们往往关注国债的安全，而忽视了国债托管交易中的风险，托管系统的漏洞被不法中间商钻了空子。国债回购从一项安全性高的业务，演变为市场风险的聚集地，有着深刻的原因。

首先是制度的缺失。系统的功能应体现在制定游戏规则和消除系统漏洞两个方面。交易所市场的漏洞在于，董事长职位下的券商使得挪用债券成为可能。经纪人是市场投资者之一，但主席制无形中赋予了经纪人监督的功能。这种让经纪人既充当运动员又充当裁判的做法必然会产生巨大的漏洞，往往会让经纪人依赖于托管和清算的便利。客户挪用国债已逐渐成为业内公开的秘密，但其他投资者和交易所却无法实时监控券商的行为。主席中心化托管和清算导致的系统缺位也导致了跨账户回购。部分国债持有人与证券公司合谋，默认其委托证券公司持有的国债被挪用，但相应的交易记录并未反映这一过程，很容易逃脱。对本单位及上级单位的财务审计监督。此外，制度的缺失还体现在未能培养出借券人的风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记结算公司。如果融资方支付有困难，登记结算公司先垫付资金。因此，作为证券出借方，国债回购根本不在考虑之列。是否存在风险，这将导致基金爆仓等风险大规模集中爆发。

二是国债回购风险的根源在于诚信问题。反思国债回购风险，无论是融资方、国债托管人，甚至是国债提供者，都默许国债被挪用，缺乏起码的诚信。可以说，虽然国债回购制度存在缺陷，国债交易环境不稳定，但导致国债回购风险的具体行为，仍是市场参与者违规行为所致。通过制度漏洞寻找融资渠道。有益的空间。每一笔有风险的回购交易，至少有一方或多方违规。

在这方面，银行间市场显然具有可比性。虽然没有集中清算和标准保证金制度，但一对一的直接清算也逃脱不了企业内部的财务监管，金融部门监管严格，可以让违规的不道德行为失去市场。

五、国债回购风险化解方式

从目前暴露出的问题来看，交易所国??债回购的高风险已经远超产品设计时的最初预估，并波及国债现货市场、股票市场乃至资本市场。目前，一些证券公司和上市公司因回购国债风波而损失惨重，有的甚至倒闭或被托管。有关部门近期也在防范和化解国债购买风险方面做了大量工作。例如，证券交易所过去按季度调整标准债券回购的抵押率，现在可以根据市场情况随时调整；此外，一些证券公司还加强了对客户的管理。国债资产，并制定相关措施防止挪用。但是，要想从根本上控制和化解国债回购风险，笔者认为需要对交易规则进行较大的修改。

首先，要借鉴银行间市场托管经验，将国债主持下的二级托管改为账户托管，以账户清算制代替联合席位制，交易和清算分开进行每个子账号一个席位，从而堵住系统的漏洞。理论上，证券公司挪用客户国债的可能性已经排除。同时，要严格遵守相关规定，国债回购仅限于机构投资者。

二是进一步降低国债回购质押比例，从而降低融资杠杆。降低质押率后，虽然牺牲了部分国债的使用效率，但可以增加融资成本，避免抵押不足的风险，减少盲目融资的冲动。

三是尽快推出买断式回购，改变目前国债回购纯粹的融资融券功能，发展国债回购的价格发现和品种套利功能，吸引更多投资者参与。通过国债回购综合功能的充分发挥，可以抑制融资功能过度发展带来的风险。

第四，从长远来看，解决国债回购问题有赖于拓宽证券公司融资渠道和多元化融资模式。建议完善同业拆借市场，让符合条件的证券公司享受与银行会员同等待遇，放宽拆借期限；逐步开放证券承销业务贷款；引入商业银行等大型机构投资者，做大做强交易所国债市场。

交易所国债回购风险暴露主要来源于制度缺陷和违规行为的出现，国债回购业务在完善投资品种和金融市场体系方面的作用不容忽视。因此，只要市场各方共同努力，认真总结经验教训，根据实际情况及时调整应对策略，就可以化解国债回购风险。

参考：

[1] 巴曙松，高伟．国债回购为何成为券商覆灭的导火索[N]. 新京报，20041018。

[2] 中国国债网。