让投资不那么难系列（十七）---基于自由现金流的PE估值

让投资不那么难系列（十七）---基于自由现金流的PE估值

如何给一家公司估值，市场上有很多方法，比如PE、PB、PEV、贴现自由现金流等，不同的行业使用不同的估值方法。以上几种方法我都用过。茅台使用自由现金流贴现和PE估值；银行股采用PB估值；保险股采用PEV估值。目前，保险公司本身倾向于使用PEV进行估值。但经过几年的估值研究，目前我更倾向于使用基于自由现金流的PE估值。这种估值方法类似于贴现自由现金流量，因为核心部分是对企业自由现金流量的确认。为什么贴现自由现金流是更可靠的估值方法，我们以银行业为例，一个以货币资金为主要资产的行业。

上图为农行近5年的滚动PE和PB。从PB来看，农行目前的PB处于历史最低值。但是如果我们看PE的话，我们会发现虽然农行的PE也很低估，但是曲线比PB要平滑很多。

问题出在哪里？PB越来越低，其实说明银行的盈利能力在持续下降，资产越来越重，但ROE却在下降。市场不可能根据净资产对银行进行估值。PE相对稳定说明市场更看重银行的盈利能力而非资产。基本上哪能查到股票的自由现金流，它是根据利润来估值的。

让我们看下面的例子。一个企业，初始资本1000万，第一年利润200万，净资产收益率20%，每年不分红，留存利润继续发展，但只能产生200万随后的每一年。利润。五年后，资产2000万，利润还有200万。第五年，公司ROE为10%，应该不低。那么公司应该如何估值呢？如果不能清算公司，公司的PB显然会继续下降；PE也会下降，但幅度会小于PB。为什么他的PE也下降了？这是因为他的利润不是自由现金流。利润不能全部分配，如果分配了，来年利润会下降。这样的公司看起来不像很多银行股。这样的公司显然不能用PB估值，PE估值也会失真。应使用自由现金流进行估值。

巴菲特表示，他的贴现现金流估值更多是一种估值理念，而不是真正计算公司的自由现金流。因为很多公司的自由现金流是很难计算的。但如果我们真的想将我们的估值建立在自由现金流的基础上，那么我们仍然需要进行计算。如果要对银行的自由现金流进行估值，如何计算其自由现金流。不能套用成熟的自由现金流量计算公式。Erma 自己定义了一个银行股（也适用于保险股）的自由现金流计算模型如下：

我们根据第二年ROE的增减来判断第一年净利润的自由值。

企业净资产+净利润-来年净利润保持不增长的资产额=当年净利润中的自由现金流量。

如果第二年的ROE与第一年的ROE相同，则说明第一年的净利润全部为自由现金流；

如果第二年ROE上升，就意味着企业的盈利能力得到加强。这时候自由现金流大于第一年的利润；

如果第二年ROE下降，说明企业盈利能力下降，净利润中只有一部分是自由现金流。

这里自由现金流的定义相当费脑筋。尔玛进一步解释道：我们认为，如果保留利润，公司未来一年的净资产收益率将保持不变。这意味着公司的利润增长完全来自未分配利润。而如果利润全部分配完毕，公司来年的净利润将不会增加。这时，企业的利润完??全是自由现金流。也就是说，公司分完所有利润后，来年净利润不会下降。如果公司保留利润哪能查到股票的自由现金流，来年的净资产收益率将会提高。这意味着，即使公司将所有利润进行分红，来年的净利润也会有所增加。那么这个时候，企业的自由现金流量是净利润加上净资产减去的部分。会减少多少？即扣除这部分后，公司来年净利润不会增加。如果公司保留利润，来年ROE将下降。这意味着企业的净利润并不是完全免费的。需要减去一部分。会减少多少？即在原净资产中加上这部分后，可以保证来年净利润不会下降。需要减去一部分。会减少多少？即在原净资产中加上这部分后，可以保证来年净利润不会下降。需要减去一部分。会减少多少？即在原净资产中加上这部分后，可以保证来年净利润不会下降。

基于自由现金流量的PE估值的核心是自由现金流量的计算。至于PE的多少，取决于杠杆率/资产质量/成长性和个人风险偏好。通过银行股自由现金流的定义，我们可以发现部分股票存在低估陷阱。他们低估的原因是ROE持续下降，净利润不全是自由现金流。