上市公司的利润正在向服务和消费行业转移::全景网

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截至2006年9月4日，沪深两市A股共有1365家公司如期发布了半年度报告。 自2004年见顶以来，虽然上市公司公布的每股收益连续两年同比下降，但可比公司净利润却增长了5.85%，上市公司业绩普遍扭转了下滑趋势.

半年度报告概况 上半年上市公司加权平均每股收益为0.121元，2005年中报为0.136元。 上半年平均净资产收益率为5.12%，去年同期为5.09%。 2006年上半年，上市公司每股收益同比下降11.27%。 剔除2005年7月后上市的21只新股，每股收益下降1.08%，净资产收益率分别上升0.65个百分点和下降0.82个百分点。 说明虽然新公司整体业绩不及老公司，但资产盈利能力仍有一定程度的提升。

值得注意的是，剔除金融股后，在1344家可比公司中，反映公司抵御金融风险能力的利息保障倍数（EBIT/财务费用）指标继去年同期下降18.22%后，今年同期再次下降。去年同期为11.97%。 此外，在上市公司每股收益下降的同时，亏损公司的数量也在进一步扩大。 在1344家可比公司中，共有234家公司亏损，而去年年中为208家，亏损公司数量增加了10%以上。

虽然每股收益增长不尽人意，但从反映上市公司盈利质量的每股经营现金流来看，在1344家可比公司中，剔除金融股，每股经营现金流为2006年为0.24元，比上年的0.207元和前年的0.188元，呈稳步增长态势。 此外，剔除金融股后，可比公司应收账款周转率和存货周转率分别较上年同期上升13.47%和4.85%后，较上年同期上升9.28%和4.14%。

可以看出，当前的宏观调控对今年上半年上市公司的业绩影响不大，上市公司的资产流动、运用和流动资金流转甚至都有不同程度的改善。

今年以来，市场整体回暖。 我们以半年度报告公告日（8月31日）的股价和2005年下半年至上半年的滚动年度净利润为基础计算市场平均市盈率2006年为25.41倍，剔除亏损企业。 ，市盈率为20.34倍，同样本市盈率较去年同期上升33.66%。 虽然目前市盈率仍处于1996年以来的低点，但与国外一些成熟市场的市盈率相比2011年上半年 工程机械行业上市公司 市盈率统计，并无明显优势。

考虑到中国经济的快速增长，合理的估值水平应该有所提高。 对于一些可持续增长前景明确的行业，如服务消费和信息技术，上半年的估值提升具有坚实的经济基础； 而目前大部分大盘蓝筹的估值仍处于相对安全的区域； 中石化等权重公司尚未支付股改对价； 股改后，上市公司盈利能力将呈现明显改善趋势，大规模整体上市和资产注入浪潮将大幅提升上市公司整体盈利能力，降低整体估值水平。 总体而言，我们认为 A 股的估值仍处于可接受的水平。 即使持续高企的扩张压力阻碍了未来估值水平的持续提升，但也基本没有大幅下跌的可能。

服务和消费是亮点。 以“净利润增量贡献率”为衡量指标，仅金融服务业就超过60%的净利润增量。 此外，周期性和非周期性消费品、公用事业和非金融服务行业的净利润增量贡献率也达到了20%左右。 基础原材料行业虽然净利润同比仅下降5.22%，但由于基数大，其对可比上市公司净利润负增长的贡献率达到60%，对可比上市公司净利润负增长的贡献率达到60%。基础能源行业的净利润负增也达到了14.37%。 可见，所谓历年A股上市公司整体业绩的变化，取决于以石化、钢铁为代表的基础原材料行业整体业绩的变化，因为这两个行业的净利润子行业占今年所有上市公司的近35%。 . 事实上，今年的中报显示，不仅消费服务行业的净利润出现不同程度的增长，工业生产行业也出现了不同程度的净利润增长，扭转了去年的下滑趋势。 可以看出，一段时间的宏观调控政策改变了各行业的利润分配。 前期制约经济增长的上游产业瓶颈已被打破。 高投资带来的上游产业产能扩张，并没有给这些产业带来。 收入的同时，利润也明显向下游产业转移。

从各子行业来看，有色金属、银行、电力、房地产、道路交通、饮料、证券、零售、工程机械和汽车对净利润的增量贡献最高，而对净利润的增量贡献为负。利润率最高的行业是钢铁、航空、煤炭、水运和电子码头。 由此可见，上游产品价格的变化对下游行业的表现影响很大。 钢铁、煤炭等行业产品价格的下降，实际上对电力、房地产、汽车等行业业绩的增长起到了一定的推动作用。 贾占少欧挑起重担上路，甚至全行业亏损。 陈芴表示，服务业和消费行业是今年中报的亮点，而一些基础原材料行业则出现明显回调。

此外，今年上半年上市公司销售净利率同比继续下降，但近年来上市公司管理水平不断提升，具体体现在下降趋势三项费用占销售收入的比重逐年上升。 管理水平的不断提升，也是今年上半年上市公司业绩在宏观调控背景下没有出现大幅下滑的重要原因。

从上半年各行业毛利率同比增速来看，增速最快的行业为有色金属、工程机械、航天科技、饮料、电力、传媒和服装行业. 有色金属行业是基础原材料行业中唯一亮眼的子行业。 毛利率的上升主要是由于今年以来有色金属市场整体保持了良好的上升趋势。 高股价极大地拉动了相关上市公司的业绩增长。 下游需求当然是推动有色金属价格波动的重要因素。 对通胀和货币紧缩政策的担忧也加剧了近期的价格波动。 美元未来走势和人民币升值仍是影响有色金属市场的重要因素。 上半年工程机械行业销售收入得益于全国固定资产投资的快速增长。 同时，上游钢板价格较去年同期下降约30%。 这些都导致了行业毛利率的大幅提升。

上半年毛利率同比下降最快的行业是水运、通讯和广播设备、钢铁、电子元器件和石化行业。 钢铁新增产能的逐步释放，使得钢铁行业供过于求的矛盾更加突出，直接影响到产品出厂价格，而高油价也让钢铁行业的成本保持在一定水平。石化产业处于高水平。

从各行业净利润增速来看，证券、有色金属、软件及系统集成、工程机械、纺织等行业净利润同比增幅均超过50%，而化纤、客运和钢铁行业净利润均下降20%。 多于。

从经营质量看，每股经营现金流、存货周转率、应收账款周转率普遍改善，各公司平均水平分别提高15.80%、4.14%和9.28%。 每股经营现金流在通信服务、贸易、钢铁等行业较高，在电力设备、通信广播设备、航天技术、电子终端等行业较低。 机场、通信服务和航空公司等行业的库存周转率高于房地产、航空航天技术、公用事业和服装。 应收账款周转率在零售、钢铁、石化等行业较高，在机场、电力设备、仪器仪表等行业较低。

对比各项经济指标，我们认为，随着政府倡导“节约型社会”理念的深入，对高资源消耗行业的需求将明显放缓，而上游行业往往因产能过剩积累相对较高的产能。近几年的快速扩张。 产品价格有不同程度的见顶回落，而一些下游行业对这个价格非常敏感（比如航空到油价），我们要从需求变化的角度动态看待这些行业的变化，从而挖掘投资机会.

理性看待绩效变化

2004年以来，上市公司每股收益的下滑趋势一直持续到2006年年中，但可比公司净利润同比增长，上市公司业绩整体扭转下滑趋势。

2006年上半年宏观经济数据显示，经济增长过快，信贷投资保持高增长，但并未过热。 为此，政府采取了一系列调控措施，并逐渐收到成效。 对于上市公司，我们认为适度适度的监管只会减少宏观经济和企业盈利的周期性波动，让投资者获得更稳定的长期增长预期。 长期来看，上市公司将继续分享宏观经济快速平稳增长的动力。

股权分置改革是中国证券市场划时代的大事。 《上市公司股权分置改革管理办法》对减持的基本要求是“锁一攀二”，但不少股改公司的大股东都有额外的保护性减持。 信守承诺，即要求控股权仅以不低于约定价格的股价上市交易，禁售期往往长达24个月甚至10年。 这类公司实际上还处于准股权分置阶段，大股东和非流通小股东的利益在时间轴上并不对称。 小比例非流通股股东解禁后，大股东无法立即在二级市场获得股权转让利益。 大股东更着眼于长远发展，自然没有短期强化业绩和股价的愿望。 基于这一估计，以及中国经济快速稳定增长的事实，不排除此类企业调整利润的可能性。

上半年，上市公司利润呈现恢复性增长态势，改变了前几年上市公司利润变化与宏观脱节的局面。 改制对改善上市公司治理结构和盈利能力的作用正在逐步显现。 预计随着股改后续效应的体现和股权激励制度的推进，下半年上市公司利润增长将具有更强的内生性。 同时，大股东的整体上市和资产注入将进一步强化上市公司的盈利增长趋势。 乐观估计，未来两三年上市公司利润增速将不低于社会平均水平，整体盈利能力有望达到甚至超过社会平均水平。 强于预期的盈利增长有望快速拉低目前看起来偏高的整体估值水平，也将构成市场长期上涨的动力。 上市公司的整体盈利能力每年都在波动，但销售收入和净利润的两极分化始终是一种趋势。 从近几年的年报来看，2005年上市公司亏损扩大的同时，整个上市公司的净利润也更多地集中在一些优质蓝筹公司。 前20家公司净利润合计988.43亿元，占全部上市公司净利润的61.80%。 在任何市场，包括香港和美国，可投资的公司总是市场的一小部分。 这是证券市场资源配置功能的体现，也是证券市场“胜者为王，优胜劣汰”基本原则的体现。 反映。 上市公司业绩结构和股价结构分化的趋势将持续。

具有自主定价权的上市公司，应该始终是投资者关注的焦点。 自主定价可以通过涨价转嫁原材料成本压力，甚至增加利润。 但重点行业仍有部分企业。 虽然由于政府定价等原因导致价格无法顺利传导，影响了企业的业绩2011年上半年 工程机械行业上市公司 市盈率统计，但他们也并非一直处于被动状态。 比如前期实施的煤电联动，缓解了部分火电企业的压力。 企业也在着力推进成品油价格形成机制。

总之，只有理性看待近期上市公司整体业绩的变化，结合全球资金供给的整体环境，才能更好地把握未来证券市场投资的大方向。

（作者系招商证券研发中心研究员）