事实:金融杠杆正向效应前提的新解释.doc 第9页

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财务杠杆正向效应前提的新解释 一、引言 财务杠杆效应是由于债务成本的存在导致税后利润的增减幅度大于或小于息税前利润变化的现象。 . 这种财务杠杆的作用既有正面影响，也有负面影响。 因此，厘清财务杠杆产生正向效应的前提条件已成为企业债务管理决策的重要依据，也是分析和发挥财务杠杆作用的关键。 张明（1998）举例分析了财务杠杆的正负效应，明确指出财务杠杆正效应的前提是息税前利润率高于债务资本成本率。 针对张明教授的观点，张新东（1999）对其进行了修改，指出产生正效应的前提是息税前利润率高于债务资本的成本率，但成本率这里的债务资本不应该是税前的，而是税后的。 此后，许多学者在张明教授研究的基础上对财务杠杆问题进行了一系列研究，并对各自的观点进行了分析和补充。 但笔者认为，财务杠杆产生正效应的前提一直是模糊的，值得探讨。 虽然一些学者在研究中也使用了一些实例数据进行分析，但只是形式上的应用，没有进行实质性的解释。 作者在对一些文章中的实际数据进行重新计算时，也发现实际对正负效应的区分和解释并不总是适用的。 因此，我根据相关实例和数据，大胆提出自己的解释和分析，以期做出决定。 2、研究设计首先，提出了财务杠杆产生正向效应的前提条件。

设RE为主权基金利润率，E为主权基金金额，EAT为税后利润，REBIT为息税前利润率，KB为债权基金税前成本率。 因此，有如下公式： RE=■ =■×(1-T) =[REBIT+■(REBIT-KB)]×(1-T) (Ⅰ) 由式(Ⅰ)可知，只要当REBIT-KB>0，即REBIT>KB，则主权资本利润率RE将大于零，即RE为正值。 一般来说，由于KB是固定的，只要REBIT>KB，增加债务资金B，扩大金融杠杆，就会提高主权资本利润率RE，从而产生正向的金融杠杆效应。 因此，税前利润率高于税前债务成本率，是财务杠杆发挥正效应的前提。 二、财务杠杆效应的案例分析。 从表面上看，上述推理过程没有任何问题。 现在让我们通过实例数据来具体看一下财务杠杆效应的体现。 例：M公司原始资本（普通股）100万元，息税前利润率为30%，所得税率为33%。 公司？？ 又增资100万元，扩大生产经营规模。 有两种选择： A：发行1,000,000元相同面值的普通股。 B方案：借款100万元，年利率12%。 假设扩大生产经营规模后，融资成本为零，息税前利润率不变，比较方案A和方案B，假设不同的息税前利润率，供参考比较。 计算结果如表1所示。

为便于比较说明，假设再融资资金80万元用于扩大生产经营规模，其他条件同上。 比较Plan A和Plan B，假设不同的EBIT margin作为参考比较，计算结果如表2所示。通过以上两组数据的比较，可以得出以下结论： (1) 在表1中，当息税前利润率下降到6%时，M公司的主权资本利润率为零，公司利率和税率为零。 前期盈利刚好抵消债务利息，这一点被称为企业主权基金盈利率的盈亏平衡点。 当息税前利润率继续下降到6%以下，比如5%，此时的息税前利润为10万元，不足以支付12万元的债务资金利息支出，公司亏损2万元，主权基金的利润率也跌至-1.34%的负值。 但是，当息税前利润率大于6%，比如7%或10%时，公司的主权资本利润率大于零。 但是，此时还不能说财务杠杆有正面作用。 因为此时B方案下主权基金的利润率低于A方案下主权基金的利润率，也就是说债权管理并没有提高主权基金的利润率。 只有当EBIT利润率大于12%时，Plan B的主权资本利润率才大于Plan A的主权资本利润率借钱杠杆效应有哪些，此时财务杠杆起到正向作用。 类似地，可以分析表2中的结果。 只要息税前利润率大于5.33%，主权基金的利润率就会大于零，只有当息税前利润率大于12%时，才会出现正的财务杠杆。 影响。

(2)当负债率一定时，无论EBIT利润率是多少借钱杠杆效应有哪些，节税效果都是一定的。 例如，表1中的节税额始终为39600元，表2中的节税额始终为31680元。 当然，当主权资本利润率低于盈亏平衡点时，主权资本利润率就会下降到负值，节税效果就没有实际意义了。 (3)由于主权基金的利润率变化不一致，同一负债率下不同EBIT边际产生的财务杠杆不同，不同负债率下同一EBIT边际产生的杠杆效应也不同。 三、研究结论与论证 首先，主权基金收益率的正负只是判断财务决策可行性的一个标准，并不能保证财务杠杆的正效应。 其中，主权基金利润率的损益平衡点是息税前利润率等于KB。 回到前面的公式（一），大于零的主权资本利润率RE实际上相当于REBIT+■（REBIT-KB）>0，即■REBIT>■KB，即REBIT>■KB。 ??因此，只要REBIT>■KB，主权基金的利润率就会大于零。 此时，■KB是主权基金利润率的盈亏平衡点。 1中的6%和表2中的5.33%就是这个值）。 当息税前利润率不低于平衡点时，如果资金不充裕，可以适当考虑选择债权管理，但未必会产生正向的财务杠杆效应。

其次，根据主权基金利润率的增减来评价财务杠杆的正负效应。 财务杠杆产生正效应的前提是息税前利润率大于税前债务资金成本率。 我们用主权基金收益率的函数形式和坐标图来说明。 从公式（一）可以看出，当公司完全使用主权资金时，主权资金的利润率就是税后资金的利润率： RE=REBIT×(1-T) (II) 当公司以债务方式运作，可以看出主权基金的利润率是EBIT利润率的线性函数：RE=(■REBIT-■KB)×(1-T) (Ⅲ) 这里，公式(II)和公式(Ⅲ) 可以认为自变量是利息和税收 对于前者的利润率，因变量是主权资本利润率的单变量线性函数，它们的斜率满足前者小于后者的关系后者，所以两条直线之间必须有一个唯一的交点。 结合公式(II)和(III)，可以得到两条直线交点的坐标值，即(KB(1-T),KB)。 坐标图如图1所示。因此，只要RE>R'E，即REBIT>KB，增加债务基金B，扩大财务杠杆，就会提高主权基金收益率RE，主权基金收益率会大于KB(1-T)，即财务杠杆的正效应。 因此，息税前利润率高于税前债务资金成本率，是财务杠杆发挥正效应的前提。 这种正效应的直接结果是主权基金的利润率大于债务基金的税后成本率。

从图1中还可以看出，在交点B的右侧，式(Ⅲ)表示的主权资本利润率直线始终位于式(Ⅱ)表示的直线上方，即债权管理后的主权资本利润率呈现出增大的变化，杠杆具有正效应。 第三，当债务金额和税前债务资本成本率一定时，节税效果的绝对量与EBIT利润率无关，是固定值BTKB。 节税效果=充分利用主权基金的所得税-债务管理下的所得税节税效果=(B+E)?REBIT?T-[(B+E)?REBIT-?B?KB]?T= BTKB 可以看出，节税效果的绝对量与债务数额和债务资金成本率正相关。 当两者不变时，无论税前利润率如何，节税效果的值都是固定的。 第四，财务杠??杆效应是一种具有随机变量性质的动态效应。 在相同的负债率下，不同的息税前利润率和不同的负债率，相同的息税前利润率所产生的杠杆效应是不同的。 因此，财务杠杆的积极作用受到息税前利润率和负债率的双重影响。 从图1可以看出，随着息税前利润率的提高，主权基金利润率的增幅逐渐加大。 当负债率发生变化时，主权基金的收益率也会随着直线斜率的变化而发生不同程度的变化。 综上所述，以节税、降低企业资金总成本为目的的债务管理是有条件的。

财务杠杆的影响并不总是积极的。 财务杠杆效应是一种综合动态效应。 其节税效果的绝对量与负债金额和债务资金成本率正相关，与息税前利润率无关。 因此，衡量金融杠杆的正负效应还应结合主权资本利润率这一指标进行分析。 但是，主权基金利润率的正负只是判断财务决策可行性的标准，主权基金利润率的盈亏平衡点并不能保证财务杠杆的正效应。 金融杠杆的正负效应是根据主权基金利润率的增减来评价的。 财务杠杆产生正效应的前提是息税前利润率大于税前债务资金成本率。 这种积极效应在保持节税金额不变的情况下，其效应还体现在主权基金的利润率可以大于债务基金的税后成本率。 因此，在实践中，企业首先要认识到财务杠杆正向效应的存在及其正向作用。 正确、合理、充分地运用财务杠杆，使财务杠杆的积极作用得到最佳发挥。 参考文献： [1]张新东：《财务杠杆正向效应的前提》，《商业研究》，1999年第3期。 [2]张明：《财务杠杆效应研究》，《金融与金融》经济研究》，1998年第5期。（杜畅主编）