中信证券：保难逆转上调行业评级至“跑赢大市”

中信证券：保难逆转上调行业评级至“跑赢大市”

中信证券：保难逆转上调行业评级至“跑赢大市”

金融协会APP01.1009:10

研报指出，未来一年，保险行业困境反转逻辑仍有空间，判断合理估值区间为1-1.5倍PB； 未来三年，行业或将走向良性发展，并可能在债务端企稳回暖后实现。 估值转换，价值至少1倍PEV； 中信证券上调保险行业评级至“跑赢大市”。

以下是其最新观点：

▍保险股正经历逆转困境，未来三年有望健康发展。

展望长期，保险储蓄、养老、保障等需求有望回归长期增长，长期复合增速有望在M2以上。 近三年来，保险板块因三大利空因素叠加而陷入困境，包括：内部原因，代理人队伍的低质量扩张必然带来清算周期； 外部原因，疫情对需求和线下业务发展的三年影响； 政策原因，房地产相关金融政策对保险公司的资产端风险和估值构成压力。 我们认为保险股已经迎来拐点，未来三年将由艰难转为良性发展。 具体来说：代理人队伍基本清零，老年人口占比创历史新高，活跃度和产能重回增长区间； 疫情管控政策调整，感染人数高峰已快速过去，一线城市线下活动恢复； 房地产政策持续加码，信用风险得到较大缓解。

▍逆境，从财务修复开始：先有资产，后有负债。

1）资产方面：维修先于销售数据。 2022年底疫情管控政策和房地产政策调整后，中国股市大幅反弹，其中反弹幅度达40%。 目前，寿险公司的财务杠杆普遍超过10倍，股票和基金仓位普遍在10-15%之间。 相比2022年股市下跌和资产减值的负面影响，预计2023年整体股市将产生正面影响，险企业绩同比有较大上行弹性。

2）从负债的角度看：受利率影响，回收相对滞后。 中国10年期利率也从最低水平2.58%反弹至2.83%，相应的保险公司准备金贴现率（国债750日均线）下行压力有所减轻。 与前两年相比，解除压力将显着降低。 同时，2023年IFRS 17准则实施后中国平安存款利率，资产方与负债方的联动性将更加显着，负债方公允价值的部分波动可计入净资产，且对损益表的影响将减少； 利率的负面影响将比过去三年小。 如果利率进一步上行，也可能对净利润和净资产产生积极影响。

▍困境逆转后，先修复需求，后修复供给。

1）按需维修：先量后价。

从量上看，中长期增速有望快于M2。 在M2增速=名义GDP增速的总量约束下，预计我国金融资产中长期仍将保持快速扩张态势。 资管新规全面实施后，保单和存款成为唯一刚兑现的稀缺金融产品。 目前各大银行的五年期存款利率普遍为2.65%的单利。 随着银行存款利率的下降，保单的保证收益率优势正在上升。 从2022年养老保险、年金和万能双本险、增寿等产品的销售趋势来看，保险公司中长期储蓄产品重拾吸引力。 特别是在银保渠道，保险已成为各大银行中间业务收入的主要来源。 我们预计保险公司需求的复苏将从量开始。 在M2=名义GDP和资管新规两大基本面约束下，保险量的增长可能会快于M2和名义GDP的长期增长。

从价格看，中短期有望保持稳定，长期有望提高保障险保单占比，降低负债成本。 2022年保险公司完全转向以储蓄产品为主的产品结构后，当前保单价值率已经处于底部； 预计未来三年，险企仍将以储蓄产品为主，价值比有望整体保持稳定； 保险公司 价值的增加主要是由数量驱动的。 保障型保险作为可选消费品，需求可能滞后于居民收入和消费信心的恢复； 随着低收入群体收入的增加，保障型险种长期仍有较大发展空间，保单价值率可能在该时间周期重新进入上升趋势。 此外，从负债成本的角度来看，如果银行存款利率进一步下行，保险公司可能会下调保单的预定利率，增加分红险和万能险的销售，从而增加保单价值或降低保单收益。利率损失的风险。

2）供应恢复：质量第一，数量第二。

从定性上看，预计2023年团队质量将进一步提升。在充足的清算周期下，保险公司代理人团队的平均质量有所提升，体现在保单连续性的回归上率和活动率回到正常范围，老年人和高素质人力比重显着增加，老客户的深耕成为主要业务来源。 在先修复总需求的情况下，预计2023年团队素质将进一步提升，体现在人均产能的提升上，逐步从依赖老客户拓展新客户。

从数量上看，预计2024年会有扩张的可能，一旦具备拓展新客户的市场条件，新代理商就有生存空间，相应的招人率和留存率会提高，团队也会重新进入扩张周期。 由于中低收入群体的需求恢复需要时间，相应的新代理人的生存能力提升也需要时间。 预计这种可能性将在 2024 年存在。

▍风险因素：

部分地区疫情反复，房地产走势向下，利率走势向下。

▍投资建议：在逆势逆转过程中，后市仍有上行空间。

1）困境反转逻辑：先有弹性，后有低估，再有基本面。 目前保险股的反弹部分反映了困境的逆转。 从市场来看，一些高弹性的纯寿险股涨幅领先于大盘中国平安存款利率，体现了弹性逻辑； 后期公司AH联动上涨反映低估因素，同时资产负债表修复预期成立。 目前正处于这个阶段。 从PB来看，预计估值仍有较大回升空间； 预计2023年下半年，在消费者信心回暖和疫情蔓延趋稳后，保险销售将进入稳定正增长预期，基本面将成为决定股价表现的重要因素。

2）困境反转估值：先看PB，再看PEV。 困难逆转阶段，主要考虑弹性+估值+资产价格修复逻辑，以净资产为主要估值参考基准。 现阶段，虽然销售数据有所好转，但仍存在重复和分化，预期不稳。 市场担心第二波疫情高峰和第三波疫情。 我们认为，在不考虑新业务的情况下，现有业务和资产负债表可以普遍支持保险股在 10-15%的 ROE 水平，合理估值区间为 1-1.5 倍 PB。 但从未来三年来看，销售数据可能先实现需求修复，再实现供给修复； 需求侧修复可能先量后价； 供给侧修复可能先质后量。 行业有望进入良性发展周期。 预计中长期增速将快于M2和名义GDP。 一旦出现量价齐升的局面，有望回归PEV估值体系。 从ROEV水平来看，各大上市险企均在10-15%区间。 我们认为保险股的估值应至少为 1 倍 PEV。

3) 上调行业评级至“跑赢大市”。 未来一年，保险业困境反转逻辑仍有空间； 未来3年，行业可能走向良性发展，并可能实现估值转换，至少1倍PEV； 我们上调保险业评级至“跑赢大市”。