人民币资本项目可兑换风险防范

人民币资本项目可兑换风险防范

人民币资本项目可兑换是人民币国际化的必然途径和途径。 随着人民币“走出去”的不断推进，人民币资本项目可兑换迫在眉睫。 近年来，在人民币资本项目可兑换问题上，层面也释放出一些积极信号。 “十二五”规划明确提出“逐步实现人民币资本项目可兑换”。 特别是十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出资本市场双向对外开放推进人民币资本项目可兑换。 2013年12月3日，中国人民银行公布了《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，其中：探索投融资交流便利化，推进资本项目进程可兑换性。 随着《意见》的出台，自贸试验区成为资本项目可兑换试验区，资本项目可兑换进入具体实施阶段。

澄清几个问题

(1)如何理解人民币资本项目可兑换程度。 近年来，我国资本项目可兑换大幅提高。 国际货币基金组织（IMF）将资本账户交易细分为七类40项。 根据国际货币基金组织发布的《2011年度外汇安排与限制报告》和其他相关机构的综合研究报告，目前人民币资本项目下可部分兑换项目17个，可兑换项目8个，可兑换项目5个是完全可转换的。 所有交易项目的 75%。 例如离岸人民币存款利率，在外商直接投资方面，我国从2006年开始逐步取消对外商投资购汇额度限制，目前已在全国范围内实现外商直接投资“按需供汇”。 对华直接投资主要实行备案管理和真实性审查。 截至2012年末，我国对外直接投资余额21596亿美元，我国对外直接投资资产余额4520亿美元，分别比年末增长4.7倍和6倍2006年，虽然我国在资本项目可兑换方面取得了很大成就，但仍存在个人资本项目交易可兑换程度低、资本市场国际化程度不够、短期资本项目进一步放开空间等差距。

（二）资本项目可兑换标准。 资本项目可兑换没有普遍接受的标准，并不意味着人民币可以完全兑换。 国际货币基金组织（IMF）从未对资本项目可兑换提出明确定义，各国有自由裁量和自主选择的空间。 完全自由兑换是一种理想状态，一种标准，但从国际货币基金组织2011年外汇安排和限制年度报告分析，即使是一些号称已实现资本项目可兑换的市场经济体，仍然在反洗钱和反恐怖融资以资本管制、安全、公民利益、宏观审慎、微观审慎等名义，保留不同程度的资本管制。 在推进资本项目可兑换的过程中，各国正逐渐从外汇管制转向更加重视跨境资本交易自身的监管。 我国实行人民币跨境交易后，资金跨境流动将不受货币可兑换制约。 人民币资本项目可兑换并不完全意味着实现人民币的完全可兑换，而是可以理解为取消或放宽人民币资本交易的部分限制，具有很强的灵活性。

(3)对“三元困境”的认识。 有学者认为，开放经济下宏观经济政策选择的理论基础是“三难困境”理论，即国家货币政策独立性、汇率稳定和完全自由流动这三个目标资本无法实现。 同时，大多数人只能同时满足两个目标而放弃另一个目标。 但我们认为，人民币国际化属于货币政策范畴。 从我国人民币“走出去”的实践来看，跨境人民币业务的快速发展推动了汇率形成机制改革和人民币资本项目可兑换进程。 资本项目可兑换反过来又扩大了人民币跨境使用的空间。 三者之间存在互补关系离岸人民币存款利率，可以同时发展，不存在严格的先后顺序问题。 从香港经济发展的实践来看，资本项目可兑换并不一定需要实行自由浮动的汇率制度。 例如，香港经济自由度在全球名列前茅，但港元与美元挂钩，并非完全自由浮动。 不过，这并不影响港元的可兑换性。

人民币资本项目可兑换的主要风险

（一）大规模跨境资本流动可能带来国内汇率波动加剧的风险。 2005年汇改以来，我国建立健全了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整的单一、有管理的浮动汇率制度。 2012年4月16日起，人民币对美元汇率浮动幅度扩大一倍至1%，进一步增强了汇率弹性。 在这种制度安排下，当大量资金流入时，央行将在市场上买入外汇，人民币实际汇率升值，外汇汇率下降，出口受到抑制； 当外汇资金大量流出时，央行会动用外汇储备来稳定本币贬值，如果央行袖手旁观，出现外汇短缺，本币将大幅贬值短时间内，造成外汇市场混乱，影响实体经济发展。

（二）可能带来国内利率波动加剧的风险。 目前，除存款利率市场化不足外，银行间同业拆借利率、债券市场利率、外币利率、贴现率、贷款利率等均实现了市场化改革。 利率尚未完全市场化。 在这种情况下，基金价格并不完全由市场供求决定。 人民币存款利率与债券市场利率形成双重利率结构。 国内资本市场和金融市场要素价格存在扭曲。 市场配置金融资源时，扭曲的利率会发出错误的价格信号，误导资金流入或流出，达不到优化资源配置的效果，市场波动时容易放大风险，导致深层次问题危机。 金融体系稳定性受到影响。

（三）我国货币政策独立性面临挑战。 当人民币资本项目可兑换增加时，资本国际流动可能削弱央行对境内人民币的控制，影响国内宏观调控政策的实施效果，增加宏观调控的难度。 此外，随着人民币境外直接投资的发展和资本项目可兑换的逐步实现，人民币发行也面临着“特里芬困境”。 同时，货币需求不稳定带来的货币贬值和通胀风险将对货币政策的制定和实施产生深远影响。 例如，在实施紧缩货币政策时，市场利率上升，货币供应量减少，国内外市场资金利率不一致，货币的逐利性导致增加离岸人民币的回流（不考虑其他因素），在市场上形成国内企业。 金融机构存款进一步激发银行体系信贷扩张能力，社会货币供应量增加加大通胀压力，国内货币政策调控受到冲击。

（四）对金融和资本市场的影响。 短期逐利资金的大量流入，如果没有金融自由化的限制，流入的资金将迅速进入房地产、股票、债券等容易获取高额利润的资本市场和货币市场而外汇，使得股市、楼市乃至整个经济都旺盛。 资金流入力度大，可以利用政策漏洞操纵市场，对危机的滋生、恶化和蔓延具有巨大的破坏作用。 他们利用衍生品市场的杠杆效应冲击人民币和资本市场，其效应数倍于实际资金量。 利用做空机制导致股指和人民币汇率快速下跌、贬值，造成严重的经济金融损失，威胁金融体系稳定。 1997年的亚洲金融危机足以说明这一点。

提出一些建议

（一）梳理现有法律法规，构建与现阶段人民币资本项目可兑换相适应的法律体系。 在保留必要管理的前提下，在清理相关法律法规的同时，资本项目可兑换法律体系应从以下三个方面管理跨境交易和资本流动：从宏观审慎管控风险资本透视交易； 加强对涉嫌洗钱、恐怖融资、避税天堂等违法行为的异常跨境资金流动监测； 对资金流动保留并采取风险率管理、资质管理等措施，发生资金冲击时也可采取应急管控措施。

（二）提高直接投资便利度，调整资本项目开放重点。 改变过度依赖外资的局面，限制外资进入高耗能、高污染、产能过剩行业。 着力开放资本市场特别是证券投资领域，进一步提高证券投资的可兑换性。 鼓励和引导证券期货经营机构创新发展； 稳妥有序推进QFII、QDII、RQFII、QDII2，适当降低境外合格机构投资者进入境内资本市场的“门槛”，进一步提高证券投资项目可兑换水平。 建设以人民币计价的我国原油、铁矿石等大宗商品期货市场； 研究推出市场交易的人民币衍生产品，丰富人民币汇率风险管理工具。

（三）积极参与国际经济金融合作，缓和国内宏观政策与国际市场政策的矛盾。 分析世界各国宏观政策与我国宏观政策的相互作用及其匹配，努力营造有利于我国经济发展的国际环境。 同时，充分关注汇率、外债、外汇储备等外向型经济变量，关注不同宏观政策差异及其可能产生的溢出效应。

（四）稳步推进利率市场化改革，提高金融机构风险管理能力。 逐步实施利率市场化改革，按照人民币成本、收益和风险相匹配的原则，对人民币基金进行科学灵活的定价管理，提升金融机构金融产品定价能力和风险管理能力，督促金融机构开发差异化产品。 避免金融体系同质化发展，进一步增强金融体系抗风险能力。 一方面，人民币利率市场化将降低国际投资资本对我国套利机会和套利空间的预期； 市场人民币利率水平趋于一致，减少套利空间，从而降低投机性跨境资金流动的可能性，促进交易性和避险性跨境流动需求的增长，有利于加快人民币国际化进程。

（五）进一步完善汇率形成机制，增强汇率弹性。 在汇率管理方面，要吸取日元国际化的教训，加强汇率研究，时刻关注汇率对货币政策有效性的影响。 进一步完善汇率形成机制，扩大波动性，参考一篮子货币根据市场供求情况进行调整，增强汇率弹性和灵活性。 此外，我们还可以在国内建立人民币外汇市场的主要交易市场，特别是人民币期权、期货等衍生品交易市场，培育自己的外汇投资和交易主体，掌握宏观调控的主动权。控制。

（六）建立健全跨境资金流动信息监测分析系统，加强统计监测分析预警。 建立健全本外币统一的跨境资金流动数据采集、监测、分析和预警系统，构建较为完备的跨境资金流动统计监测平台。 完善跨境资金流动非现场核查机制，加大非现场核查力度，依法及时采取措施打击“热钱”等非法资金流入流出，防范跨境资金大规模异常流动带来的风险。