《新巴三》将对我国债市产生怎样的影响？

《新巴三》将对我国债市产生怎样的影响？

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“新巴三”将如何影响国内债市及债市后市

国内版“新巴三号”的实施可能还需时日，短期影响有限。 “新巴三”标准实施时间为23年1月1日。我国已将修订《商业银行资本管理办法（试行）》列为2022年的工作计划，但尚未出台具体计划。 考虑到国内银行管理水平参差不齐，完善自身风控和评价体系尚需时日，我们预计国内版“新巴三期”仍存在过渡期或逐步实施，短期内影响将是有限的。

从授信角度看，「新巴三期」有助节省资金。 1）企业融资成本有望下降，银行可能更加关注优质企业和小微企业客户群。 2）银行提供个人住房按揭贷款的资金占用成本将进一步降低。 从存单和债券投资来看，1）三个月以上存单和金融债性价比下降，存单利率中枢可能小幅上行。 2）优质省份地方政府债券风险权重可能下调。 3）次级债中，中小银行二级资本债需求端或将受到扰动。 从资管产品投资来看，穿透式监管趋严，利好利率债产品。

债市展望：我们预计2023年债市波动性可能加大，10年期国债利率中枢或小幅上扬，节奏或先降后升，中枢2.70-3.15%。 在这样的环境下，建议采用息票策略，配置短期高等级信用债，同时控制杠杆（建议不超过2022年）。 利率债投资，一是关注一季度的交易机会； 二是关注区间波动概念下债市调整后的机会，如在利率区间上沿附近加大配置，在利率区间下沿附近控制久期。

基本面：产需依然疲弱，基建分化，CPI或继续温和上涨

1月以来，生产和需求持续疲软。 具体中高频数据显示，100城土地月均成交面积、30城商品房成交面积同比提升但环比增速转消极的。 汽车批发和零售额(1/1-1/8)同比降幅高达-23%，综合出口指数降幅依然较大，钢材产量持续下滑。 基建指标表现分化，石油沥青开工率环比转升。 物价方面，预计1月份CPI或继续温和上涨，PPI降幅或继续收窄。

上周回顾：基金利率和票据利率双升，存单量价齐升，债市陡峭

资金利率和票据利率双双上升。 上周央行净投放资金2130亿元。 R007/DR007 平均上涨 27/41BP。 3M存单发行利率小幅回落，FR007-1Y掉期利率震荡上行； 截至1月13日，国有银行票据1M、3M、6M、1Y再贴现利率分别为+15bp、+60bp、+31bp、+15bp。

净融资额增加，大额存单量价齐升。 利率债净融资额2093亿元，环比增加1691亿元。 国开债和国债需求分化，农发债和进出口银行债需求一般。 截至1月13日，未来一周国家政府债券计划发行1920亿元，环比减少；地方政府债券计划发行2988亿元，环比增加。

短期债券利率持平，而长期债券利率上升。 上周资金利差收紧，短期国债利率先升后降。 市场对广信稳增长预期强烈，长债下跌。 10年期国债、国开债利率均上调7BP； 国债与国开债期限利差走势分化，其中3Y-1Y国债和5Y-3Y国债利差最为陡峭。 10 年期国开行债券的隐含税率升至 4.20%，位于 3% 的分位数内。

1、“新巴三”对国内债市有何影响？

国内版《新巴三》的具体实施时间可能还需要一段时间。 2017年12月，巴塞尔委员会发布《巴塞尔协议III：后危机时代监管改革终稿》（以下简称《新巴塞尔协议III》），标准实施时间为23日1月1日。国内，我国银保监会7月22日将修订《商业银行资本管理办法（试行）》列为工作计划，但尚未出台具体方案。 参照以往政策实施步伐（2011年8月公布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，2012年6月发布《商业银行资本管理办法（试行）》，2013年1月正式实施），且考虑到国内银行管理水平参差不齐，完善自身风险控制和评估体系尚需时日，我们预计国内版“新巴三期”仍存在过渡期或逐步实施，短期内长期影响有限。 从授信角度看，「新巴三期」有助节省资金。 1）企业融资成本有望下降，银行可能更加关注优质企业和小微企业客户群。 与我国现行规定相比，“新世界三巴”仍将一般企业和小微企业的贷款风险权重分别设置为100%和75%，但增加了两类“投资级”企业理赔和中小企业理赔，风险权重分别为65%和85%。 这或将促使银行加大对优质企业贷款客户的竞争力度和对中小微企业的支持力度，银行整体贷款的资金占用成本压力将得到缓解，为减少企业贷款腾出利润空间费用。 2）银行提供个人住房按揭贷款的资金占用成本将进一步降低。 根据《新巴三》的规定，不同的LTV（贷款余额/抵押价值）水平对应不同的住房抵押贷款风险权重。 如果LTV≤80%（考虑到我国购房的首付比例，LTV可能落在这个范围内），风险权重将从目前的50%下降到20%~30%。

从存单和债券投资来看，1）三个月以上存单和金融债性价比下降，存单利率中枢可能小幅上行。 “新巴三”规定，在不采用外部评级的情况下，A级银行3个月内的信用风险权重为20%，与现行规定一致； 3个月以上A级银行信用风险权重为40%，高于现行规定。 这比目前 25% 的要求略有增加。 因此配置3个月以上大额存单和金融债的性价比会下降。

2）优质省份地方政府债券风险权重可能下调。 我国目前对地方政府债券设定20%的风险权重。 根据“新巴基斯坦三期”，如果地方政府具有特定的创收能力，并有特定的制度安排可以降低违约风险，则可以享受与主权或中央政府债务相同的待遇。

3）次级债中，中小银行二级资本债需求端或将受到扰动。 二级资本债方面，“新三期”二级资本债风险权重由100%上调至150%，将增加银行自营资金成本，但我们预计不会出现大规模卖光。 截至2月21日，自营银行占二级资本债总托管规模的30%。 其中，采用内部考核方式（ICCC+招商银行）的6家银行不受风险权重调整的影响。 截至21日末，这6家银行共持有其他银行二级资本工具4687亿元（其中，招商银行和工行口径为“长期次级债”），占比16%。二级资本债券存量。 假设以上两个比例保持稳定，那么二级资本债存量中，受“新巴三”调整影响的自营银行比例可能只有14%左右。 与大型国有股相比，中小银行更依赖自养和互助，因此受到的冲击可能更大。

对于永续债，若认定为债权，风险权重由100%上调至150%，若认定为股权，风险权重由250%调整至400%（投机性未上市股权）或250%（其他股权） ). 但目前银行自营多以股权为主，资金占用大的问题使得银行自营投资永续债的规模较小。 从21年末六家银行的持有情况来看，仅中国银行和中国农业银行持有“其他商业银行其他一级资本工具”，合计规模仅为39亿元。

从资管产品投资来看，穿透式监管趋严，利好利率债产品。 《新中三》银行自营投资型资管产品规定引用了2013年12月发布的《银行对基金股权投资的资本要求》，提出了三种基于能否穿透标的资产的风险权重计算方法: 1) 透视法（LTA）要求银行对基金的所有标的资产进行风险加权； 2）当不满足LTA要求时，银行可以根据基金披露的信息使用风险权重最大的资产类别（The mandatory-based approach, MBA）； 3）当LTA和MBA要求均不能满足时，银行需要使用1250%的风险权重来衡量该资管产品（The fall-back approach，FBA）。 这种穿透式监管思路与我国2018年实施的《商业银行大额风险暴露管理办法》类似，但要求更加严格。 如果国内按照这一规定进行调整，资本占用较低的债券产品可能会更有优势。

关注息票，关注利率债的交易机会和调整机会。 2023年经济将在预期改善和低基数基础上呈现弱复苏态势，通胀压力总体可控。 我们预计2023年债市波动性可能加大，10年期国债利率中枢可能小幅上扬，节奏可能先降后升，中枢在2.70%~3.15%。 在这样的环境下，建议采用息票策略，配置短期高等级信用债，同时控制杠杆（建议不超过2022年）。 利率债投资，一是关注一季度的交易机会； 二是关注区间波动概念下债市调整后的机会，如在区间上沿附近加大配置，在区间下沿附近控制久期。

2、基本面：产需依然疲弱，基建分化，CPI或继续上涨

1月份以来，产需表现疲软。 从1月以来的中高频数据来看，需求环比走弱，同比分化。 百城土地月均成交面积同比有所改善，但环比增速转负。 快速转负，汽车批发零售额增速（1/1-1/8）环比回落，同比降幅高达-23%，出口SCFI下降而CCFI综合指数仍然很大。 工业生产依然不景气，钢铁产量仍在大幅下降。 沿海八省日用煤量增速环比转负，同比降幅为-11%，行业开工率大多走低。

上周基建指标表现分化，石油沥青开工率环比转升。 截至1月13日，最新基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率环比增加，而螺纹钢和全钢轮胎产量均同比下降。 库存方面，沥青期货库存环比大幅上升，LME铜库存环比平均同比下降。 价格指标中，水泥价格同比、环比均下跌，沥青、LME铜价环比上涨。

1月份CPI或继续温和上涨，PPI降幅或继续收窄。 去年12月，CPI同比增速温和回升至1.8%，核心CPI同比小幅回升至0.7%，PPI同比降幅如期收窄。 展望今年1月份，1月份以来，生猪价格环比降幅有所扩大，但新鲜蔬菜水果价格环比上涨，受临近春节消费支撑，去年同期基数较低的影响。 预计1月CPI同比涨幅或继续小幅拉宽； PPI方面，1月份以来，国际原油价格先跌后涨，国内生产和需求疲软，煤炭价格和钢材价格增速放缓，但油价增速转正，基数回落。去年同期继续下降。 预计1月PPI同比降幅或继续收窄，增速转正或需时日。

三、政策解读：信贷先发力，结构性新工具研究推出

4、货币市场：基金利率和票据利率双双上行

上周央行净投放资金2130亿元。 具体来看，上周央行投放逆回购3400亿元，1270亿元逆回购到期。 资金利率和票据利率双双上升。 其中巴基斯坦存款利率，R001均值上升33BP至1.36%，R007均值上升27BP至2.17%； DR001均值上升34BP至1.19%，DR007均值上升41BP至1.90%。 3M存单发行利率小幅回落，FR007-1Y掉期利率震荡上行； 截至1月13日，国有银行票据1M、3M、6M、1Y再贴现利率分别为+15bp、+60bp、+31bp、+15bp。

五、一级市场：利率债净融资增加

上周利率债净融资额2093亿元，环比增加1691亿元。 利率债累计发行7084亿元，环比增加5596亿元。 其中，记账式国债发行4510亿元，环比增加4510亿元； 政府金融债券发行1585亿元，环比增加309亿元； 地方债发行989亿元，环比增加777亿元。 截至1月13日，未来一周全国政府债券计划发行1920亿元，环比减少； 地方政府债券计划发行2988亿元，环比增加。

上周，利率债一级市场竞价需求分化。 国债+国债、金融债计划总发行规模5980亿元，实际发行规模6095亿元。 国开债和国债需求分化，进出口银行债和农发债需求一般。

同业存单量价齐升。 上周同业存单发行量4327亿元，环比增加3208亿元； 到期3405亿元； 融资净额922亿元，环比增加709亿元； 17BP 至 2.57%。

6.二级市场：债市熊市陡增

上周短期债券利率持平，而长期债券利率上升。 上周，央行周一、周二继续回笼资金。 叠加1月为信贷投放大月，上周利率债净供应增加，临近节庆资金利差收紧，短债利率小幅上行。 上周三以来，央行逆回购放量，短期国债利率回落。 2022年12月社会金融数据总量偏弱，但结构好转超预期。 此外，央行还召开了主要银行信贷工作座谈会。 市场对广义信贷稳增长预期强烈，长债下跌。 具体来看，与1月6日相比，1年期国债收益率持平于2.10%，至1月13日，10年期国债收益率上涨7BP至2.90%； 1年期国开行债券收益率上涨4BP至2.30%，10年期国开行债券收益率上涨7BP至3.03%。

中长期国债、国开债关键期限利率分位数上行。 截至1月13日，3M和1Y国债利率分位数水平基本持平，其他关键期限利率分位数水平均上涨6~17个百分点。 其中，30年期国债利率在16%分位，其余在34-59%分位。 政策利率调整后的10年期国债利率在76%分位数。 国开债3M利率分位数下降，其余分位数上升。

国债和国开债各期限利差走势分化，其中国债3-1年利差和国开债5-3年利差最为陡峭。 国债方面，3Y-1Y国债期限利差最陡（81%分位数）； 除5Y-3Y和30Y-10Y收窄外，其余关键期限利差均有所扩大。 国开行债券的 5Y-3Y 利差最为陡峭（43% 分位数）； 除5Y-3Y、30Y-10Y收窄外，其他关键条款利差均有所扩大。

1 年隐含税率处于第 88 个百分位数，其余关键时期的隐含税率仍处于历史低位。 其中，10年期国开债的隐含税率从4.16%上升至4.20%巴基斯坦存款利率，处于3%的分位数水平。